日前上證指數下跌2.2%，而紙業板塊股價下跌更甚，優勢公司如晨鳴紙業、華泰股份、博匯紙業、岳陽紙業、恒豐紙業等公司股價均有2.6-8.8%不等幅度的下挫。
我們認為，日前優勢紙業公司股價下跌的主要原因是全流通試點形成的市場估值體系紊亂在繼續肆虐。全流通試點對流通股含權所作出的補償并未得到大部分投資者的認同，而各公司補償方案的不確定性已經成為市場最大的風險，市場主流資金選擇規避該風險的舉措非常合理，前期價格未跌或跌幅較小的公司股票成為市場盡快拋售的對象。在前期市場下跌的過程中，紙業公司股價主要因人民幣升值預期及估值已經偏低而表現得相對強勢，但在當前市場估值體系越發混亂所導致的投資風險控制日趨緊迫的情況下，紙業公司股票終于難逃被拋售的命運。
紙業運行良好
一季度全行業實現銷售收入777.8億元，同比增長22.7%；實現利潤總額33.6億元，同比增長18.2%；虧損企業虧損總額7.8億元，同比減少5.9%。這種良好運行結果的背景是本季原料價格出現較大幅度的上漲，因而并不容易，國內現貨市場各類進口木漿價格同比上漲幅度為0.2-10.6%。二季度受供給緊張及生產商庫存不足等因素的影響，進口闊葉漿價仍在小幅攀升，但針葉漿供給旺盛，價格已經大幅回落并顯著低于上年同期水平，因存在一定程度的相互替代性，它將制約闊葉漿價格的繼續攀升。因此，二季度國內紙業運行狀況可能好于上季。
紙業優勢公司經營正常。晨鳴紙業30萬噸白卡生產線3月份投產當月產量已達2.8萬噸左右而達產，銷量2.7萬噸，在青島、溫州、廈門和深圳等地區市場拓展順利；其南昌40萬噸新聞紙和輕涂紙兩用生產線3月份試產新聞紙，月產2.4萬噸，接近達產且沒有庫存，5月份試產輕涂紙，產品質量達國際水平，因部分借助戰略合作伙伴南非SAPPI的國際營銷渠道及國內供需關系良好，內外銷售前景比較樂觀。博匯紙業30萬噸白卡項目保持著季度銷量增長趨勢，其3月份銷量在2萬噸以上，4-5月份銷量與3月份相若并仍顯著好于我們的預期；20萬噸化機漿正在試車，預計投產后會明顯降低產品成本。華泰股份35萬噸新聞紙項目已基本完成土建并進入設備采購階段，預計12月份試車，明年一季度投產；其15萬噸化機漿生產線也將于年底試車，該漿線設計靈活，將對公司多類產品配漿。
紙業優勢公司估值已經低于國際水準
目前晨鳴紙業、華泰股份、博匯紙業和岳陽紙業等優勢紙業公司的股價已經至少低于我們的絕對估值23-38%。在相對估值方面，目前國際主要且業績較好的紙業公司05年動態PE在14倍左右，而國內上述優勢公司的05年動態PE為8-11倍�？紤]到國內外紙業公司在經營模式、產品市場等方面的差異可能影響可比性，我們選擇具有很強可比性的、在香港主板上市的香港理文有限公司做對比。
香港理文產品為工業包裝紙，其生產實體全部在國內，包括廣東東莞65萬噸產能和江蘇常熟55萬噸產能，其經營模式與國內企業相似，并非采取林漿紙一體化經營，原料主要為美廢；其產品市場全部在國內。投資者擔心的制約國內行業發展的如產業鏈條不完整、競爭加劇致盈利能力下降、環保措施加強增加成本、缺乏原料控制力等因素也同樣作用于該公司。公司04年PE為15.6倍，因其常熟6號35萬噸產能的紙機在04年10月份投產，05年的盈利將好于04年（香港會計年度為本年度4月至下年度3月），我們預計05年公司盈利將較上年增長17%，相應的05年的動態PE為13倍左右，高于國內上述優勢紙業公司05年的動態PE達18-62%。我們因此認為，國內紙業優勢公司的估值已經明顯地低于國際水平。
維持前期對行業和公司的投資評級。我們維持對行業“中性”的評級，維持對晨鳴紙業、博匯紙業“推薦”的評級、華泰股份“謹慎推薦”的評級、岳陽紙業“中性”的評級。
