07～09年公司動態PE分別為41.3、28.6和16倍，07～08年估值存在超出合理范疇的可能。但是我們看好公司經營模式，繼續給予“推薦”評級。
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投資要點
定向增發融資17.85億元，主要用于收購林木資產和新建年產40萬噸SC紙項目。收購林木資產符合公司“林紙一體化”發展思路，既可以降低成本提高競爭力，也為公司儲備足夠的原料；SC紙項目將在09年產生貢獻，造紙業務會進一步推動公司業績。
上市公司逐漸調整產品結構，降低新聞紙比例，提高毛利穩定的高檔文化紙比重，相應穩定公司整體盈利。我們認為公司造紙業務毛利率會稍有提高，預計07～08年紙業毛利率約為20%。
近年木材價格保持10%的漲價速度，銷售毛利率超過55%，所以公司105萬畝林業資產將有效提升公司價值。我們估計下半年業績好轉，林業資產提升公司業績和價值。
湖南省關閉洞庭湖附近200多家小紙廠后，將可以整治價格體系，減緩岳陽紙業(行情論壇)原料供應壓力。
泰格集團包括沅江紙業、湘江紙業、懷化漿廠以及森海林業等優質資產，優質資產注入上市公司提升業績是可以預期的事情，但是公司剛完成定向增發，集團資產注入暫時沒有時間表。
公司林木砍伐速度以及集團資產注入不明朗因素依然存在，SC紙項目的貢獻也是09年后的事情，所以公司業績增長存在不確定性因素。07～09年公司動態PE分別為41.3、28.6和16倍，07～08年估值存在超出合理范疇的可能。但是我們看好公司經營模式，繼續給予“推薦”評級。
風險提示
業績不確定因素依然存在。
I.定向增發已順利完成，項目有條不紊的推進
公司于2007年3月份完成定向增發，實際募集資金數凈額為17.85億元，募集資金如下分配：林業資產收購及其配套費用3億元(收購大股東泰格林紙集團所持湖南茂源林業有限責任公司27.43%股權需0.64億元；從外部收購18.95萬畝中成林需1.19億元；林木配套費用1.17億元)；新建年產40萬噸含機械漿印刷紙項目(即超級壓光紙，簡稱SC紙)6.5億元；補充公司流動資金0.5億元。
收購茂源公司27.43%股權后，岳陽紙業( 21.92,-0.56,-2.49%)擁有茂源公司100%的股權，收購后擁有86.37萬畝速生林，主要樹種為楊樹和松樹。這個是公司未來業績增長的主要動力之一；公司擬向湖南省新化縣古臺山國有林場和湖南省岳陽市君山區天井山國有林場等單位收購18.95萬畝中成林，主要樹種為松樹、杉樹、楊樹。對外收購后公司進一步擴大林木資產的控制范圍，收購后公司未來擁有105萬畝林業，符合公司“林紙一體化”發展思路，漿用材的儲備增加有利于公司增強制漿、造紙等主營業務的競爭力，同時也為公司未來40萬噸超級壓光紙項目的原料作好準備。在資源價格不斷上漲的時候，公司不斷收購林業資產，可以通過公司內部有效的管理等方式，進一步降低經營成本。
SC紙項目將于2007年6月開始動工，建設期1.5年，估計到2009年能產生收益。
SC紙符合我國纖維資源短缺、碳酸鈣資源豐富的國情，在國內市場空間較大。目前，國內進口的SC紙銷售價格在7000元左右，而公司計劃未來SC紙銷售價格約5600元/噸，成本約3500多元/噸，毛利率高到37%。估計項目達產后年平均銷售收入18.87億元，平均利潤總額4.1億元。
未來公司的林業和造紙業務將成為公司盈利貢獻，隨著收購林業資產的結束以及樹木的不斷成長，估計林業資產的利潤貢獻會高于造紙業務；而SC紙項目在2009年產生貢獻后，造紙業務會更進一步推動公司業績增長。
II.上市公司逐漸調整產品結構
公司2006年實現主營業務收入18.72億元，同比僅增長0.88%，而凈利潤僅0.55億元，同比大幅下降了41.65%。公司業績表現不佳主要是因為2006年國內新聞紙供過于求價格大幅下滑，公司2006年新聞紙的主營業務收入為7.21億元，同比減少38.03%，新聞紙毛利率僅12.23%。2007年首季公司經營業績同樣暗淡無光，主營業務收入和凈利潤同比下跌11.48%和上升了9.23%，凈資產收益率僅0.36%。
在國內新聞紙供給大幅增加價格不明朗的情況下，公司逐漸減少新聞紙比例，07年4月份以來基本不再生產新聞紙，20萬噸新聞紙生產線成功轉產輕涂紙，產能約為22萬噸。公司未來以生產高檔文化紙為主，以市場為導向，優化產品結構，擴大附加值較高的低定量涂布紙、熱敏原紙、超級壓光紙等紙種的產量。在超級壓光紙項目未投產之前，公司紙業規模基本保持在40萬噸左右。
目前國內文化紙價格相對穩定，毛利率在20%左右，而新聞紙國內產能過剩，盈利能力下滑明顯，公司2006年新聞紙毛利率大幅下滑到12.23%。即使2007年新聞紙價格小幅調升，但是在供過于求的整體市場格局下，未來新聞紙毛利率還是相當不明朗。所以我們認為，公司調整產品結構，提高高附加值產品的比例將有利于穩定甚至提升自身盈利能力，未來的SC紙投產后，憑借其突出的盈利能力將進一步優化公司的產品結構。所以我們綜合考慮后認為公司造紙業務毛利率會稍有提高，2007~2008年紙業毛利率約為20%。
III.林業資產提升公司價值
定向增發后，公司擁有105萬畝林業資源，盈余資金仍有可能作進一步的收購和控制，目前茂源公司在江西、湖北、湖南和廣西等地也作進一步收購國有林場的洽談，收購力度將加大。歷年來木材價格以5-10%的速度上升，近年來，由于東南亞如印尼等國加大打擊木材走私活動、俄羅斯提高木材出口關稅、加拿大提高木材出口價格以及中國需求旺盛，大量依賴進口。所以國內木材價格加速上升，近年來更是將繼續保持10%左右的漲幅。目前湖南省楊木材價格已經上漲到570~580元/噸(江蘇省更是高達1000元/噸)，木材整體銷售毛利率超過55%。
因木材價格上升明顯，我們預期公司控制105萬畝林業資源后，未來業績能夠得到明顯提升。林木的砍伐有一定的季節性，第三和第四季度一般是砍伐的高峰期。由于公司在2007年一季度并沒有進行砍伐，所以2007年首季業績低于市場預期。而進入第二季度，公司開始砍伐，這個將在第二季度得到體現。而且，林業目前享受國家優惠政策，所得稅全免并有一定的補貼，所以在林木價格上揚以及所得稅全面的雙重作用下，公司林木資產的盈利值得期待，我們估計下半年業績會好于上半年。林業資產對公司利潤貢獻作用將明顯加大。
我們預計，公司林業資產在2007~2009年將為公司貢獻3.96.7和7.4億元的收入，當然，這是我們基于砍伐數量為8~14萬畝的假設基礎上得出的數據，具體的實際砍伐數量可能和我們的預計有較大的差別。
IV.關閉小紙廠利好作用明顯
出于環保方面的考慮，湖南省政府堅決關閉洞庭湖附近200多家小紙廠(文化紙為主)。對岳陽紙業來說，將構成利好作用。其一，眾多小紙廠無序的競爭導致價格體系相對混亂，關閉后省內的文化紙價格體系將得到進一步的整治，在一定程度上擺脫以前混亂格局；其二，關閉大量的小紙廠后，洞庭湖附近的蘆葦資源將進一步保證岳陽紙業的原料供應，大大緩解了原料壓力。另外，在省政府的支持下，泰格集團計劃全面收購洞庭湖附近所有蘆葦資產，約60萬噸，未來將進一步保障集團及上市公司蘆葦的供應(集團及公司蘆葦總需求達到65萬噸)。
V.泰格集團資產優良
1.沅江紙業
該公司主要生產書刊紙和工業用紙，兩者各占50%。更值得一提的是，集團所處的湖南省的蘆葦占全國蘆葦的40%，而沅江紙業的蘆葦資產占整個湖南省的50%份額，也就是說，沅江紙業占全國蘆葦20%的份額。該公司2005年新上一條10.2萬噸的葦漿生產線，集團的蘆葦資產可以充分保障該生產線的原料供應。
2.湘江紙業
該公司位于永州，主要以包裝紙為主，其中包括了精牛卡、高檔牛皮箱板紙和伸性水泥袋紙。后兩者的毛利率相對較高。
高檔牛皮箱板紙：該公司一期15萬噸的牛皮箱板紙生產線已于2006年9月完成，2007年第二季度已經正式生產，目前產量約10萬噸/年。產品主要出口南韓，銷售價格約為6000~6500元/噸，而成本約為2800元/噸，毛利率達到53%。
伸性水泥袋紙：是該公司目前的拳頭產品。該產品有6-8%的伸縮比例，所以比較符合現代快速罐裝水泥的要求，在運輸中也會減少因水泥袋磨損所帶來的產品損耗。所以公司伸性水泥袋紙目前供不應求，銷售暢通。
湘江紙業計劃2007年實現1.12億元的利潤。而且，公司計劃建設二期項目，產能將進一步擴大10萬噸。
3.懷化漿廠
懷化地區是國家商品木材主要基地，懷化漿廠擁有40萬噸長纖維化學漿，2008年3月底將完成安裝，4~6月份試車試產，下半年將正式生產。目前市場上長纖維化學漿價格高達6000元/噸，而公司自制木漿成本最多為4500元，毛利率達到25%。預計該項目投產后可產生24億元收入和6億元的毛利。
4.森海林業
森海林業是與懷化漿廠配套的項目。該公司目前擁有53萬畝林，計劃通過收購在2007年年底達到100萬畝的規模。
到目前為止，上市公司資產的利潤占集團的50%左右。我們認為，從證券市場發展趨勢來看，集團的優質資產注入上市公司是可以預期的事情，未來優質資產注入上市公司將在很大程度上提升公司整體業績，更進一步推進公司的林紙一體化進程。但是具體如何操作，注入哪些資產以及何時操作暫時并不明朗。
VI.價值評估
公司積極推進“林紙一體化”的模式，在目前造紙上市公司中處于領先位置。在資源價格不斷上揚的背景下，公司的經營模式值得關注。但是從公司2006年和2007年首季的業績和經營狀況來看，公司林業資產對整體業績起到非常關鍵作用，尤其是砍伐速度對于公司業績起到強烈的調節作用。我們判斷出于效益和利潤最大化的考慮(兩年后樹木長粗后砍伐會帶來更多的效益)，公司未來兩年的砍伐速度并不會明顯加快，對于未來兩年業績起到壓制作用。另外，集團優質資產的注入問題，市場已有預期，但是公司剛完成定向增發，估計短期內注入集團資產的可能性不大，所以對于公司強化林紙一體化并提升整體業績的效用并不明顯，資產注入存在較大的不確定性。第三，公司超級壓光紙將于2007年6月份開始動工建設，1.5年的建設期后即到2009年才能真正產生效益，對于短期業績增長起不到刺激作用。
我們認為，在2009年SC紙發揮效應之前，公司業績主要來源于40萬噸的文化紙以及部分林木資產。我們預計公司2007-2009年每股收益分別為0.522、0.755和1.346元，按照2007年6月4日收盤價格21.58元來計算，公司動態PE分別為41.3、28.6和16倍。
綜上所述，我們認為未來公司業績存在一定不確定性，目前較高的估值可能得不到堅定的支撐，短期股價存在超出合理范疇的可能。但是考慮到良好的經營模式以及林業資源的特性，我們初次給予“推薦”評級，認為未來股價波動幅度在10-20%之間，同時也不排除在“林紙一體化”模式良好預期下股價仍有強勢表現，下跌市場中公司的投資價值會得到逐步提高。
