草漿產能成為稀缺資源，可長期享受超額收益。本輪文化紙漲價，歸根結底是“漿”之罪，3.4萬噸以下漿廠被強制關閉，國家很難再批新的草漿項目，目前擁有草漿產能的企業將長期享受壟斷的成本優勢。
文化紙提價過程不可逆轉。草漿的政策，使中低檔文化紙產能無法擴張，我們預計，08-09年中檔草木混合漿紙與純木漿紙的差價將縮窄至500-700元，生產商將獲得大部分消費者剩余。
銀鴿漿紙一體化能夠充分受益本輪文化紙上漲。銀鴿擁有16萬噸草漿產能，30萬噸中高檔文化紙產能，草木混漿紙性能與純木漿紙差距極小，在草漿產能稀缺，成本穩中有降，木漿價格不斷上漲的背景下，公司有望長期獲得超額收益。已經提前布局四川竹漿，發展潛力巨大。公司深刻理解纖維資源對造紙企業的重大利益，四川銀鴿將建成70萬畝竹林，30萬噸竹漿基地。
高增長及壟斷性資源提升估值水平，調升評級至“增持。我們預計公司07-08年EPS分別為0.52、0.83元，如果木漿價格繼續上漲，公司毛利率還有進一步提升空間。另外，09年以后公司鹽化工項目還可能為公司貢獻1-1.5億元利潤，08-10年復合增長率將超過30%，我們給予公司08年30倍P/E，PEGR為1，目標價24.9元。
草漿產能成為稀缺資源
中國不太可能再批準新的草漿項目
環保問題仍是草漿造紙的死結，木漿黑液的堿回收率可以普遍達到98%以上，而銀鴿投資(17.11,0.12,0.71%)作為全國環保最為優秀的草漿企業，95-98年耗資1.5億引進瑞典最先進的中段水處理技術，堿回收率也僅能做到90%，COD指標200左右(河南省指標上限250，國標350)。
本次環保風暴史無前例，環保指標已經納入官員考核體系，地方政府批準草漿項目的可能性極小，連銀鴿投資本部草漿產能擴產都已毫無可能。
230萬噸落后產能07年將被淘汰
2007年6月國家發改委會同相關部門制訂了《節能減排綜合性工件方案》，決定07年關閉3.4萬噸以下的草漿生產裝置，1.7萬噸以下的化學制漿生產線，1萬噸以下廢紙為原料的廠家，占整個造紙產能的10%，《方案》07年計劃淘汰落后產能230萬噸，其中絕大多數是小文化紙企業。
國家環保總局8月21日召開全國造紙行業環保專項督查電視電話會強調，對于不執行國家規定，未對應依法取締的企業下達取締關閉通知的，要依法依規追究政府有關領導的行政責任；對轄區內造紙企業底數不清的，對違法排污的造紙企業未采取相應的行政處罰措施的，追究環保部門相關人員的行政責任。環保將成為地方官員政績考核的重要一環。
從河南、山東、湖南的情況來看，所有中小紙廠已經被基本關停，目前生產的企業要滿足三個條件：
生產規模五萬噸以上
具有全套的堿回收裝置
水處理裝置實時監控
草漿造紙具有巨大的成本優勢
河南麥草價格約350元/噸，3噸麥草制一噸漿。每噸草漿的完全成本約為2700元(包含環保成本)，而目前楊木化機漿成本約為3700元/噸，闊葉漿5500元/噸，針葉漿6500-7000元/噸。
另外，我們特別需要注意的是，木材及商品木漿價格有可能進一步上漲，而草漿的主要原料——麥草，則由于小漿廠的關閉，將維持穩定或略有下降，這將進一步提升草漿造紙企業的成本優勢和利潤空間。
文化紙提價進程不可逆轉
市場普遍認為，文化紙漲價只是暫時的現象，一旦大型造紙企業擴建產能開始釋放，文化紙價格將回歸歷史水平。我們認為，以上論斷有兩個邏輯錯誤：
產業環境已變，歷史價格不具參考意義
草木混合漿紙與純木漿紙在挺度、白度、抗折性方面確有差距，但草木混漿紙性能已經足以滿足大多數書本印刷需求。以往，由于有眾多不需要承擔環保成本的中小造紙企業參與競爭，在產能過剩的背景下，即使大企業也只能被動的接受價格，買方獲得全部消費者剩余。
目前的情況恰恰相反，環保政策迫使中小企業退出市場，文化紙產能嚴重不足。更為重要的是，在可預見的未來，草漿產能只會日益萎縮，在中低檔紙市場，草木混合漿紙賣方將獲得大部分消費者剩余——除非出現相似或更為廉價的草漿替代品。
整體而言，我們認為，在草漿的替代品大規模出現之前，中檔文化紙價格將持續在高位徘徊，與高檔純木匠紙的價差將維持在買方可忍受的最小范圍。
技術壁壘導致非木纖維紙漿產能增長有限
廢紙脫墨漿成本與草漿相比有一定競爭力，但用廢紙脫墨漿生產文化用紙技術目前并不成熟，全球僅有日本投入實用。
竹漿是草漿不錯的替代選擇，但與草漿類似，竹漿也面臨二氧化硅含量過高導致堿回收困難的問題，較難獲得環保立項批文。另外，竹漿產能的擴張也受竹林資源和環保問題影響，投資周期較長(至少2年時間)。
未來草漿紙與純木漿紙差價可能維持在500-700元以內
在中國竹漿產能未能大規模釋放以前，中檔文化紙將持續處于賣方市場，我們預計，銀鴿的中檔文化紙售價將接近低檔全木漿紙，價格至年底可至6100-6300，與純木漿紙(6800-7300)價差700元左右。
銀鴿是本輪漲價中受益最大的文化紙企業
產能
銀鴿投資本部目前產能約56萬噸，制漿16萬噸、生態肥10萬噸。其中文化紙30萬噸，瓦楞紙20萬噸，生活紙2萬噸。擁有造紙年生產能力56萬噸。公司主要產品是以草漿為原料的中高檔文化紙，產品幾乎100%在國內市場銷售。
特別需要指出的是，公司舞陽分公司07-08年文化紙產能將由6萬噸擴充到12萬噸，因此公司本部08年文化紙產能將達到30-32萬噸。
公司文化紙產品已經在4月、7月和8月分別提價100元，9月1日又繼續提價200元，目前文化紙含稅價已經至5800-5900。我們預計公司07年4季度文化紙毛利率就將提升至25%。
優勢
銀鴿投資是中國最優秀的草漿制紙企業：
公司麥草漿生產歷史悠久，生產設備和環保設備自瑞典引進，具有國內先進水平，產品質量在國內首屈一指，其生產的草木混合漿文化紙在白度、挺度、抗折性以及平滑度方面都已經非常接近純木漿紙；
具有較強的科研實力。公司擁有研發和技術人員460名，擁有碩士或享受省政府津貼人才約30名，已經成立了國家特種紙工程中心，進行特種紙的前期研發工作。
公司環保受到政府的積極評價，是淮海治污的先進典型。2003年獲得ISO14000環境管理體系認證，2006年被評為國家環境友好企業。
河南省是中國小麥生產第一大省，占全國小麥產量1/4，麥草資源十分豐富；公司已經實現“草-漿-紙-肥-草”的循環經濟發展路線，利用草漿廢渣生產的“無道理”高效生態肥銷路極佳。
管理團隊優秀。自2001年以董事長楊松賀博士為代表的新管理團隊上任以來，公司銷售收入增長超過10倍，凈利潤增長超過5倍。
未來發展計劃
其中，募集資金投資項目5萬噸特種紙及15萬噸包裝紙項目總投資約4億元，年增凈利潤約9000萬元。
公司2007年4月收購了四川瀘州巨森紙業，并組建四川銀鴿竹漿。公司向銀鴿竹漿增資1631萬元，占銀鴿竹漿40%的股份。銀鴿竹漿下屬3個子公司：巨源紙業有限公司，瀘州納溪森竹有限公司以及興文煤礦，控股比例分別為100%，72%和51%。銀鴿竹漿擁有14條造紙生產線和1條制漿生產線，配套堿回收暨廢水綜合治理工程系統和4500kw熱電聯產電站，制漿規模10萬噸/年，造紙規模6.4萬噸/年。自收購以來，銀鴿投資已經派駐大量技術人員，四川銀鴿單月產能已經提升至6000噸，且目前主要產品為稀缺的打字紙，噸紙約7000元，銷售狀況良好。
公司計劃08-09年將竹漿產能擴充至20-30萬噸，造紙產能30萬噸，將股權比例增持至50%以上。并采取“公司+農戶+業主”的方式，建設60-70萬畝高產竹材原料基地。
鹽化工：公司與河南最大的煤礦企業——永煤集團合資成立河南永銀化工實業有限公司，銀鴿投資占40%權益，將致力于舞陽縣鹽礦資源開采和加工以及鹽化工產品的生產和銷售。
規劃中的項目總投資30億元，產品定位于PVC和燒堿聯產，未來有可能進一步擴展至有機硅和多晶硅。此次被永煤集團和銀鴿投資相中的舞陽縣鹽巖總儲量400億噸，是全國品位第一、儲量第二的大型礦藏，并且氯化鈉含量91%以上，屬于純度較高的鹽礦。
高增長及壟斷性資源提升估值水平，調升評級
公司上半年文化紙毛利率大幅下降的主要原因是麥草和木片價格大幅上漲，而文化紙價格未能跟進的結果。
公司作為漿紙一體化造紙企業，隨著草漿產能的逐步萎縮，公司文化紙產品08-09年與純木漿紙的價差將維持在500-700元/噸之間，毛利率達到30%，如果木漿價格進一步上漲，毛利率水平還有望繼續提升。09年以后，視竹漿或廢紙漿等替代漿種的技術成熟程度和產能投放情況而定，但毛利率仍可維持在相對高位(對竹漿和廢紙漿在成本和技術方面全面快速超越草漿的可能性表示懷疑)。
