行業現狀
行業保持快于GDP 的速度增長
從統計數據看，2000～2007年，紙及紙板生產量年均增長13.39%，消費量年均增長10.72%，均
高于國內GDP增長水平。其中，2007年，紙及紙板生產量同比增長13.08%，消費量同比增10.45%。07 年造紙人均年消費量為55 千克，比上年增長5 千克，與世界平均水平相當，但與美國等發達國家相比差距仍較大，不到其20%。2008 年1-4 月份，紙產量同比增長16%，同期出口大幅提升至38.6 萬噸，同比增長12%，進口縮小至4 萬噸，同比下降11%。國內主要紙種供需偏需進一步偏緊，紙廠庫存較少。
行業由凈進口轉變為凈出口
07 年中國進口紙產品401 萬噸，同比下降9.22%，出口461 萬噸，同比上升35.19%。07 年中國
造紙工業首次實現出口造紙總量超過進口總量，年度凈出口60 萬噸。分紙種來看，07 年大部分紙種實現了從進口到出口的跨越，其中新聞紙和涂布紙的增幅最為明顯。07 年新聞紙凈出口57 萬噸，同比增長84%;涂布紙凈出口84 萬噸，同比增長39%;07 年僅箱板和瓦楞原紙仍維持凈進口，但進口總量出現大幅下降，箱板紙凈進口78 萬噸，同比減少15%;瓦楞原指凈進口14 萬噸，同比減少79%。
主要紙種價格出現大幅上升
2007 年至今，主要紙種價格出現明顯上漲趨勢，據中國紙網的統計，2007 年1 月至2008 年5 月之間，銅版紙同比上漲17.5%，新聞紙同比上漲26.4%，雙膠紙同比上漲16.8%，箱板紙同比上漲23.4%，白卡紙同比上漲14.1%。其中，今年1-5 月，銅版紙、新聞紙、雙膠紙、箱板紙和白卡紙的漲幅分別達9.1%，15.8%，5.0%，17.4%，7.0%。
盈利能力大幅上升
從上市公司統計數據看，造紙行業20 家公司，07 年收入同比增長24%，歸屬于母公司凈利潤同
比增長68%，平均毛利率17.92%，凈利率5.82%;今年一季度，收入同比增長29%，歸屬于母公司凈利潤同比增長124%，毛利率18.82%，較07 年全年上升0.9 個百分點，凈利率7.07%，較07 年全年上漲1.25 個百分點。由于行業沒有明顯的季節性，今年一季度毛利率和凈利率的增長可以認為是行業實際盈利能力的提高。
從調研了解到，雖然成本上升影響了毛利率水平，但在供需相對緊張的情況下，造紙企業的產銷率大幅上升，產能利用率的上升是造成行業利潤水平大幅上升的主因。如，晨鳴紙業的白卡紙項目，
07 年底已經實現滿負額生產，且年內已將庫存全部銷售掉，產銷率達到105.3%。
現狀分析
我們認為造成當前行業紙價大幅上升，企業盈利能力提高的原因，即有行業自身的因素，也有外部推動的影響。從行業內部來看，前幾年造紙行業整體產能增長過快，但由于需求的持續旺盛，經過
2-3 年時間新增產能基本被消化。從外部來看，節能減排的實施和國際漿價、國際廢紙價格持續走
高使得行業供需結構發生變化，行業總體從供過于求轉變為短期內的供不應求，成本的上升進一步
助推紙價上漲的趨勢。
節能減排
造紙行業是節能減排的重點領域。根據國家環保總局統計，2007 年在全國41個行業中，全國工業廢水排放總量為221.1 億噸，其中造紙業廢水排放占總量的14.4%，僅次于化工制造業，位居
第二;而按廢水中最重要的化學需氧量指標(COD)排序，則造紙業COD總排放量高達168.2萬噸，占全國工業排放量的33%，排在第一。此外，造紙業居我國5大高耗水行業之首，其國內紙廠噸紙水耗高達100 立方米以上，幾乎是世界平均水平的10 倍。其中，小型造紙廠的污染水平是遠遠高于規模紙廠的。
此次節能減排能真正落實的關鍵在于政策觸動了地方政府的利益，極大了調動了地方政府的積極性。“區域限批”、“環保一票否決制”和“地市黨政一把手負責制”這些新的政策使得地方政府非常重視關于節能減排的各方面情況，在實施過程中基本是從嚴從緊操作。
成本上升
造紙成本構成主要包括紙漿原料(廢紙)、造紙輔料、水電汽、折舊、運輸及人工等方面。除折舊相對固定外，主要成本自07 年以來經歷了明顯或者一定幅度的上升。漲幅較明顯的是紙漿(廢紙)、部分輔料和動力煤。
造紙紙漿原料一般占到成本的60-70%，07 年以下國際漿價高位繼續上幅攀升，國際廢紙價格出
現較為明顯的上漲趨勢，相關造紙企業的壓力凸顯。07 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK
(US)、BHKP 和美廢8 號、美廢11 號漲幅分別為24.1%、14.3%、25.1%、57.7%、37.6%，而從08 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK(US)、BHKP 和美廢8 號、美廢11 號繼續分別上漲2.9%、0%、6.2%、26.1%、1.5%。
值得一提的是，雖然人民幣升值利好國內的紙漿和廢紙進口，考慮07 年近5%，今年以來近7%
的升值幅度，國際漿價升值幅度相對較小，實際情況可能是略有下降。但由于02 年以來國際漿價持續上升，目前處于本輪周期的最高點，相對漲幅較大，而國內由于產能供過于求前幾年價格基本處于下降過程之中，07 年以來價格才有明顯上漲，目前國內紙價的漲幅與國際漿價的累計漲幅相比仍不匹配，如果國際漿價沒有明顯回落對造紙企業成本壓力仍較大。
此外，國內市場受木材供應緊張影響，造紙用木材價格出現一定幅度上升，同時動力煤為主的自供電企業發電成本大幅上升。而由于節能減排政策的影響，造紙企業減少草漿用量改用木漿帶來綜合
成本上升，對于部分仍采用草漿的上市公司而言，如博匯，其治污壓力日益明顯。
綜合影響
綜合以上因素，子行業分化日益明顯。在造紙成本普遍上升的情況下，節能減排受益明顯的子行業供需緊張，成本上升基本全部轉嫁并有盈余，這類子行業有文化紙、白卡紙、銅版紙等;而節能減
排受益不明顯的子行業則更多受內在影響，供給過剩導致成本無法全部轉嫁，毛利率出現持續下降，
如新聞紙和箱板紙。
未來2-3 年預測
供需基本平衡，行業景氣持續
需求方面，中國造紙需求的增長與GDP 相關性較高，行業基本保持與GDP 同步或者略高的速度
增長。目前我國的人均紙品消費僅相當于美國等發達國家的20%，未來增長空間較大。當前正處于國內消費升級期，對文化紙、生活用紙等需求處于快速增長中。
從中長期來看，我國正處于產品包裝化的大趨勢中，包裝紙的需求仍將以10%以上速度發展。我們對未來2-3 年造紙需求持樂觀態度，預計造紙需求年增速有望保持快于GDP 的增長。
短期來看，由于外貿出口增速下降等，部分依賴出口的子行業將受到一定負面影響，如箱板紙行業，其需求增速可能會有明顯回落。
從供給來看，國內造紙產能經過了幾次大的擴產期，最近的一次在04-05 年，之后短期產能過剩
壓力非常明顯，新增投資迅速下滑，06 年造紙行業固定資產增速僅18.4%，較上年回落13.2 個百分點。07 年隨著節能減排的實施，紙價上漲紙廠效益提升，新增固定資產迅速回升，從數據看07年全年造紙行業固定資產投資增速已回升至26.5%，今年1-5 月更上升至32.6%。雖然自制漿和項目改造占到一定比重，但對規模的偏好和行業景氣回升是造紙新增產能增速上升的主基調。
根據對行業內主要公司產能擴張計劃的統計，預計未來3 年新增產能年復合增長率近11%，考慮
2010 年前仍有近200 萬噸落后產能淘汰，而新增產能實際立項投產的時間可能會被大規模推遲，部分計劃可能無法實施，因此我們預計實際產能投放速度在10%以下。我們預計未來2-3 年，節能減排和產業政策實施，對造紙新增投資的抑制將非常明顯，有助于行業景氣的持續。
國際漿價有望高位盤整或略有回落
未來幾年全球漿產能的擴張速度仍較快。根據RISI 和PPPC(國際紙漿協會)的預測，受成本上
升(木材，能源等提價)等影響，未來幾年全球針葉漿新增產能相對較小，至2010 年累計增長在
100 萬噸以內，但闊葉漿方面至2010 年的新增產能預計達900 萬噸(相對2007 年)，增幅15.6%，
新增產能主要集中于亞洲和南美洲等地。考慮全球經濟增速的下滑，預計未來幾年紙及紙漿的需求可能下降，但考慮到以木材及能源為主的成本繼續上升的預期，預計未來2-3 年，針葉漿價格將以高位盤整為主，下跌空間有限。而針葉漿方面，雖然短期內中國市場大量用闊葉漿替代非木漿推高了國際市場漿價，中長期看，新增產能投產將使價格逐步走低。在進口紙漿高位盤整或回落的過程中，人民幣升值對減輕成本壓力將有一定顯現。
廢紙價格走勢仍不樂觀
全球廢紙供應增長空間有限，而國內大量以廢紙為原料的新增產能投產使得廢紙供需持續緊張，價格出現較大幅度上漲，預計這一趨勢在2009 年將仍將持續。廢紙供應增長有限。截止2008 年4 月,我國廢紙進口主要來自日本、歐洲和美國，分別占我國廢紙進口的16%，28%和44%。此三地的廢紙供應占到國內廢紙進口的88%，目前缺乏其他供應渠道。國外廢紙回收率已經達到較高的水平(美國56%，日本80%)，回收率的提高空間有限，同時美國和日本的造紙產能仍在萎縮，因此未來能夠提高的廢紙量增長有限。國內廢紙目前回收率為31%，2010 年目標為34%，由于國廢收購體系仍未建全，國廢質量差異較大，目前階段尚不能提供大量廢紙原料。廢紙需求仍然強勁。近幾年廢紙漿在造紙原料中的占比逐年提高，07 年廢紙漿占比已達59%，其中進口漿占到27%，分別較上年上漲3 個百分點和1 個百分點。由于廢紙主要用于新聞紙和箱板紙的生產，根據我們的統計2010 年前，這兩個行業新增產能年復合增長率分別達到13%和18%，即使考慮部分新增產能的延緩，新增需求預計仍在10%以上。
節能減排和產業政策
根據造紙產業政策，造紙行業節能減排的主要目標是：2010 年實現造紙產業噸產品平均以水量由2005 年103 立方米降至80 立方米、綜合平均能耗(標煤)由2005 年1.38 噸降至1.1 噸、污染
物(COD)排放總量由2005 年160 萬噸減到140 萬噸。由于3.4 萬噸以下產能治污成本較大，而草漿COD 排放量占到造紙COD 排放總量的近60%，因此以草漿為原料的中小產能成為落后產能淘汰的重點。經過07 年集中淘汰，目前這些污染重點單位基本關停，要繼續降低COD 排放總量則需提高排放標準，尤其規模企業排放標準。從各地調研了解到，雖然國內大部分規模企業做到了達標排放，但各地給規模企業COD 排放總量指標出現逐年下降趨勢。今年較長一段時間，地區減排能否達標更大程度上依賴這些規模企業的達標排放。剩余落后產能將繼續淘汰。根據發改委要求，“十一五”期間仍有近200 萬噸產能將在未來3 年將被淘汰。另外，山東、江蘇、湖南等造紙大省由于區域減排壓力較大，可能加大造紙落后產能淘汰力度，如山東明確提出5 萬噸以下規模企業淘汰，湖南省醞釀落后產能淘汰標準提高至5 萬噸。我們預計，隨著節能減排力度的進一步推進，未來三年內淘汰的造紙產能有望超過200 萬噸。
對未來2-3 年我們的觀點
◆ 行業需求整體仍有望保持快于GDP 的速度增長，但個別紙種如箱板紙受出口增速下降影響預
計需求增速明顯下滑，新聞紙由于成本壓力和未來需求的緩慢增長受到擠壓較大，我們不看好以上兩個紙種的未來表現
◆ 未來2-3 年行業整體供需平衡。成本上升和節能減排仍是當前影響行業增長的兩個重要因素。但前期受節能減排影響主要紙種價格的快速上升將告一段落，未來紙價的上漲將主要是覆蓋成
本上升
◆ 行業內主要紙種繼續分化。文化紙和高檔紙種毛利率有望繼續提高，新聞紙新增產能仍需1-2
年消化，箱板紙成本上升和新增產能壓力越趨明顯
◆ 林漿紙一體化仍是當期行業內規模企業的戰略選擇。當前大部分企業仍處于漿(木漿或廢紙
漿)、紙一體化或者部分一體化階段，預計未來幾年推進速度仍較慢
投資策略
我們對未來2-3 年造紙行業景氣持謹慎樂觀態度。投資策略可以根據二條主線選股，一是選擇一體化公司，即選擇林漿(廢紙漿)紙一體化公司。這類企業可以通過自產漿平滑原材料高企帶來的成本壓力，相對競爭優勢明顯。二是選擇節能減排持續受益的子行業，主要有文化紙、白卡紙和銅版紙。
重點公司點評
晨鳴紙業(000488)：配置造紙行業的理想品種
◆ 受益于紙價的全局性上漲;
◆ 受益于環保措施下對中小產能的關停;
◆ 公司各紙種盈利全面提升;
◆ 林紙一體化項目長期看好.
岳陽紙業(600963)：“林紙漿”龍頭地位日益鞏固
◆ 現有造紙業務高速增長;
◆ 40 萬噸機械漿印刷紙項目提升公司產能;
◆ 懷化項目注入提升公司價值。
