行業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，盈利低谷已經(jīng)度過2009年上半年，國內(nèi)造紙行業(yè)呈現(xiàn)不斷向好的趨勢。1季度相比去年4季度出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。3月份，相比前兩月單月產(chǎn)量明顯放大，4月份環(huán)比繼續(xù)增加。3、4月份的單月產(chǎn)量均超去年最高的單月水平（2008年6月份）。
隨著去庫存不斷推進(jìn)，紙業(yè)市場逐漸自我修復(fù)，行業(yè)的運(yùn)行趨勢向正常回歸。在這樣的條件下，我們認(rèn)為最能反映供需結(jié)構(gòu)變化趨勢的是價格信號。紙企重獲議價能力則表明行業(yè)困境反轉(zhuǎn)趨勢成立。
下半年供需總體改善供給端，僅雙膠紙和箱板、瓦楞有少量產(chǎn)能投放。由于5月份新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)出臺，環(huán)保執(zhí)行力度越來越大，低檔文化紙和箱板、瓦楞紙關(guān)停將大大抵消新產(chǎn)能投放的壓力，總體來看 年下半年并無供給增加2009壓力。需求端，全年紙品需求增長預(yù)計(jì)為5.2%。由于季節(jié)性因素的影響，上下半年紙品需求的比例為45%：55%，下半年環(huán)比增加20%。分品種來看，下半年隨著節(jié)假日增多、商家促銷活動頻繁、傳統(tǒng)購車置房的“金九銀十”高峰、防曬護(hù)膚品、家電和電腦暑期促銷等多方面的因素，均支撐我們對下半年銅板、白卡樂觀的預(yù)期。由于牛尾效應(yīng)的存在，終端需求會隨著供應(yīng)鏈向上游延伸的過程中被放大。成本端，4月份全球紙漿庫存快速回落至35天，基本接近歷史正常水平（33天）。未來，漿價總體將進(jìn)入溫和上漲的趨勢。
維持行業(yè)“看好”評級，建議下半年增加造紙行業(yè)配置歷史數(shù)據(jù)顯示：行業(yè)整體連續(xù)兩個季度虧損的情況很難發(fā)生；單季凈資產(chǎn)收益率均值為2%；虧損季度之后往往伴隨3個季度的凈資產(chǎn)收益率上升。一季度行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率為0.21%，距離均值2%仍有很大的提升空間。造紙行業(yè)的整體市凈率為1.84 X，仍處歷史低位。從相對估值來看，造紙板塊相對于大盤折價 ，與歷史均值 的折價率相比，仍顯估40% 30%值較低。
關(guān)于形成上述觀點(diǎn)的邏輯和理由，我們此處做一簡要回顧和小結(jié)：
第一、 行業(yè)經(jīng)過產(chǎn)業(yè)鏈的自我修復(fù)（2009年一季度），已經(jīng)走出盈利的最低谷（2008年四季度）。
第二、 由于2009年下半年在產(chǎn)能投放方面并無壓力，如果我們對下半年宏觀經(jīng)濟(jì)表示樂觀，由于紙品消費(fèi)的廣泛滲透性，下半年的供需將持續(xù)改善。
第三、 即便不考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇因素，由于紙品消費(fèi)在下半年比上半年增加20%的規(guī)律，近期的紙品提價有望延續(xù)。
第四、 考慮到牛尾效應(yīng)的助漲助跌作用，在下半年供需改善的背景下，將加大需求增長。而下游買漲不買跌的心態(tài)則會進(jìn)一步增強(qiáng)紙廠的提價能力。
第五、 紙漿進(jìn)入溫和上升的通道，在紙品供需關(guān)系改善的前提下，這也有助于紙品提價。對于周期性行業(yè)而言，其資產(chǎn)收益率應(yīng)向均值收斂。歷史上看，長時間虧損或不盈利的狀態(tài)是很難發(fā)生的。
根據(jù)國內(nèi)造紙業(yè)上市公司多年單季凈資產(chǎn)收益率的變化情況，我們可以得出以下幾點(diǎn)規(guī)律：
1、 行業(yè)整體連續(xù)兩個季度虧損的情況很難發(fā)生。虧損季度往往出現(xiàn)在四季度，這與在行業(yè)低迷時企業(yè)往往會進(jìn)行壞賬和存貨計(jì)提有關(guān)，但計(jì)提行為會減輕隨后季度的財(cái)務(wù)壓力。
2、 單季的凈資產(chǎn)收益率均值為2%，隨著國內(nèi)紙機(jī)大型化趨勢，先進(jìn)的進(jìn)口紙機(jī)越來越多，規(guī)模效應(yīng)開始體現(xiàn)。單季凈資產(chǎn)收益率的整體均值水平有所提高。
3、 虧損季度之后往往伴隨3個季度的凈資產(chǎn)收益率上升過程。2009年一季度行業(yè)整體的凈資產(chǎn)收益率僅為0.21%，距離均值2%仍有很大的提升空間，我們認(rèn)為下半年伴隨行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)的同時，ROE將大幅提升。從估值來看，造紙行業(yè)的整體市凈率為1.84 X，仍處于歷史的低位。從相對估值來看，目前造紙行業(yè)相對于大盤折價40%，與歷史均值30%的折價率相比，仍顯估值較低。
