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7月10日，東吳證券研究所發(fā)布了一份對山鷹紙業(yè)的詳細調研報告。山鷹紙業(yè)當前的紙價、噸凈利、庫存、開工率、原材料采購、新增產(chǎn)能、包裝業(yè)務規(guī)劃等情況如何？
一、關于紙價
1、2016年四季度以來的紙價走勢及成因？
山鷹紙業(yè)：2016年第四季度箱板紙和瓦楞紙箱板售價上漲，2017年一季度利潤約4.33億元，整體行情比較好。二季度紙價均價達不到一季度的水平，但是隨著下半年旺季的到來，中秋、國慶、圣誕等節(jié)假日會促進啤酒飲料等快消品的消費。
2、本輪紙價上漲是供需作用還是成本端的催化？目前廢紙價格上漲快于紙價的原因是什么？
山鷹紙業(yè)：①2016年價格上漲的因素：2016年四季度到2017年1-2月，紙價上漲是多重因素作用的結果。成本端，廢紙、運費、煤電價格上漲帶動紙價上漲；市場因素，造紙業(yè)進入年終的旺季拉動消費；根本因素是供需平衡的打破，四季度東北霧霾引起環(huán)保部門重視，小廠產(chǎn)能退出后行業(yè)產(chǎn)量沒有補上，所以價格漲得很快。
②現(xiàn)在的價格上漲的原因在于庫存，前期庫存比較低，目前廢紙價格上漲、旺季來臨帶來較大采購壓力；環(huán)保持續(xù)趨嚴持續(xù)作用于紙價的上漲。
③去年和這一波廢紙價格上漲的共同原因：A、受環(huán)保壓力影響，國家進口廢紙政策收緊，進口額度可能進一步縮減；B、國內的廢紙收購體系不完善導致的總量不足：受國內稅收政策、環(huán)保審批和公安批文困難以及國內居民垃圾回收分類意識不強的多重影響，國內尚未建立起規(guī)范完善的廢紙回收渠道。兩方面作用使得供應不足、廢紙價格波動；C、環(huán)保因素：近年國內環(huán)保壓力較大，國家對環(huán)保要求不會放松，環(huán)保趨嚴導致小廠的產(chǎn)能縮減，行業(yè)新增產(chǎn)能釋放又需要一定時間，因此形成需求缺口。公司作為規(guī)范運營的大型紙廠，持續(xù)保證環(huán)保投入。
3、環(huán)保因素對上市公司和中小廠的影響？
山鷹紙業(yè)：集中度方面：因為環(huán)保成本較大，環(huán)保因素對中小廠影響較大，大廠COD從90降到60，小廠則根據(jù)環(huán)保環(huán)境時開時關，影響產(chǎn)能。
4、環(huán)保對整個行業(yè)產(chǎn)能的影響？
山鷹紙業(yè)：浙江、廣東地區(qū)環(huán)保效果比較好，小廠徹底關閉掉了。但是其他地區(qū)的小廠仍是關關開開，這輪環(huán)保巡查后可能會進一步到位。
二、關于噸利潤
5、最近廢紙價格（美廢和國廢）漲幅較大，箱板紙、瓦楞紙價自2月斷崖式下跌后，4月已經(jīng)開始上漲，那么公司3-5月噸凈利趨勢是怎樣的？
山鷹紙業(yè)：①紙價方面：1-2月份價格最高，3月份是市場行情最低點但持續(xù)時間不長，4月份進入回穩(wěn)狀態(tài)，5-6月份行情較好。最高點時瓦楞紙價格為3900元/噸，現(xiàn)在的價格在3600元/噸上下波動，目前箱板、瓦楞距離最高點300元左右。
②單噸凈利方面：一季度噸凈利500+元/噸。二季度已知的是銷量比一季度大（一季度有春節(jié)影響），但單噸凈利目前二季度合并報表8月10日左右才能完成，目前沒有數(shù)據(jù)。
6、玖龍、理文、山鷹都在擴張產(chǎn)能，市場是否存在一個比較合理的盈利水平？山鷹紙業(yè)：工業(yè)包裝紙市場，均價300元/噸是屬于盈利比較好的狀況，毛利率25%是一個正常水平。去年底今年初市場處于非理性狀態(tài)，一季度原紙毛利率超過了30%。行業(yè)的整合首先是中小紙廠的整合。
7、山鷹、理文、玖龍噸凈利產(chǎn)生差異的原因？
山鷹紙業(yè)：成本端，電力、廢紙的成本三家基本差不多，但是區(qū)別在于：
①業(yè)務不同：山鷹還有包裝業(yè)務，理文、玖龍沒有；
②經(jīng)營能力：理文的經(jīng)營能力業(yè)內領先，玖龍10年前已經(jīng)進行了全國布局；
③融資方面：理文、玖龍的融資成本和財務費用較低（可以在香港發(fā)債等）。目前山鷹已經(jīng)將融資的渠道逐步轉向直接融資，既降低融資成本也縮短審批程序；
④會計準則上，理文、玖龍采用30年折舊，國內則是15年，這種會計處理方法對山鷹不利。
8、山鷹兩個生產(chǎn)基地噸凈利差的多嗎？
山鷹紙業(yè)：馬鞍山的噸凈利比較好，原因在于馬鞍山基地擁有募投的兩條新紙機生產(chǎn)線，與周邊供需關系和價格無關。
三、關于原材料采購
9、公司的外廢采購量占比是多少？
山鷹紙業(yè)：山鷹紙業(yè)A股唯一一家全產(chǎn)業(yè)鏈造紙企業(yè)。主要是前端造紙回收部分，公司在美國、日本、歐洲、澳洲都有設立專門從事造紙回收業(yè)務的子公司。外廢采購量占公司全部廢紙采購量的60%左右，一季度基本也符合這個數(shù)據(jù)，具體的數(shù)量可以查閱公司5月披露的評級報告，里面有公司兩年采購量的匯總。
10、國廢外廢價格相差多少？
山鷹紙業(yè)：六月底，國廢價格1700-1800元/噸，美廢11號價格大概260美金/噸上下（到岸價）。
11、國廢和外廢的定價機制是怎樣的？
山鷹紙業(yè)：國廢——市場分散沒有規(guī)范的定價機制，但是市場龍頭、黃牛會有綜合研判，也會參考外廢的價格帶動因素。外廢由外方定價，近期價格上漲可能有國內進口政策趨嚴、國外供應總量減少、環(huán)保壓力等多重因素導致。
12、對廢紙價格的判斷？外廢的額度是怎么分配的？
山鷹紙業(yè)：廢紙是前端，價格難以判斷，但是山鷹的供應鏈一體化應對價格上漲有一定優(yōu)勢。外廢的額度是環(huán)保部根據(jù)公司上年度外廢使用量將當年的外廢額度分配各個公司，在批復額度內具體購買多少外廢取決于公司。目前大型造紙公司擁有自己的外廢收購渠道的，并能夠通過產(chǎn)品工藝配比調整國廢外廢的使用量，中小紙廠可能受進口限額的影響更大。
13、公司的庫存情況？國內外采購的比例是怎樣的？
山鷹紙業(yè)：①庫存情況：當前公司處于旺季，相對于正常情況的15天，現(xiàn)在庫存較正常水平較緊。廢紙方面，國廢隨時采購；外廢，考慮到運輸周期，庫存一般是1個月左右。
②比例調整：往年國廢和外廢按照5：5的比例采購，去年的采購比例為4：6，公司會根據(jù)二者的價格做一個配比。
四、關于產(chǎn)能
14、公司目前的生產(chǎn)能力？
山鷹紙業(yè)：公司目前有兩大生產(chǎn)基地，一個在公司注冊地馬鞍山，目前擁有190萬噸產(chǎn)能；重組方面，2013年公司反向并購了位于浙江嘉興海鹽的吉安集團，該集團目前擁有160萬噸。因此2016年全年的產(chǎn)能達到354萬噸，產(chǎn)品以工業(yè)包裝用紙為主，主要是箱板紙、瓦楞紙，只有少量的新聞紙用于供應馬鞍山當?shù)氐恼蛨笊纭?/P>
15、瓦楞紙和箱板紙產(chǎn)能的占比？
山鷹紙業(yè)：瓦楞紙產(chǎn)能不足100萬噸，主要是高強度瓦楞紙，余下的產(chǎn)能基本都是箱板紙。瓦楞紙技術價值相對低，門檻相對低，小廠生產(chǎn)普通瓦楞紙比較多；箱板紙技術要求相對更高。瓦楞紙受目前紙價影響較大，箱板紙則相對平穩(wěn)。
16、120萬噸浙江新增產(chǎn)能進度？
山鷹紙業(yè)：120萬噸新產(chǎn)能的配套工程電廠仍在審批中，取得批文的時間尚不確定，沒有自建電廠，公司是沒有成本優(yōu)勢的。提升核心業(yè)務有自建產(chǎn)能和并購兩種方式，自建產(chǎn)能的壓力比較大，并購則需要考量整體戰(zhàn)略情況、資源匹配情況。
17、120萬噸新增產(chǎn)能的下游客戶？
山鷹紙業(yè)：120萬噸產(chǎn)能主要將豐富公司的紙種，公司因此將實現(xiàn)瓦楞紙箱的內壁紙等其他細分品種的生產(chǎn)，從而有能力為客戶提供一站式采購服務。
18、2017年新增產(chǎn)能有其他安排嗎？
山鷹紙業(yè)：2017年新增產(chǎn)能很難，因為：①新增產(chǎn)能的建設周期通常為1-2年；②環(huán)保因素導致國內批文難拿到；③電廠很難批下來。
19、開工率？
山鷹紙業(yè)：山鷹目前基本是滿產(chǎn)。之前的關停不是因為限產(chǎn)而是紙機維護，維護會依照時間表進行，時間通常比較短。
20、箱板紙、瓦楞紙有運輸半徑嗎？
山鷹紙業(yè)：造紙的運輸半徑是100-200公里，包裝的運輸半徑是50-100公里。超出運輸半徑成本就不劃算了。2016年7、8月，交通部新規(guī)導致貨運市場整體提價，但運輸成本在公司的成本占比中非常少，遠不如煤炭、電力。
五、關于包裝業(yè)務
21、公司的包裝業(yè)務現(xiàn)狀？
山鷹紙業(yè)：公司目前在全國共擁有17家包裝廠，2016年新增了3家包裝廠，著眼于設計研發(fā)等前端服務。分布在華東、華中和四川，擁有11.61億平方米的產(chǎn)能，公司供應給包裝紙廠的原紙僅占原紙產(chǎn)量的5%左右，按包裝廠采購的口徑來看，來自公司的原紙占其原紙采購量的30%左右。重組之后的前三年，公司把重點集中在造紙板塊，未來將著重提升包裝業(yè)務的盈利能力。
22、之前公司的包裝廠處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)在有改善嗎？
山鷹紙業(yè)：包裝業(yè)務已經(jīng)開始盈利了，2016年的毛利率為12.13%。
23、包裝紙的需求是怎樣的？二季度包裝需求量怎樣？
山鷹紙業(yè)：包裝紙的需求與GDP呈現(xiàn)正相關關系。受供需影響，紙廠的議價能力增強，價格的傳導通道因此打通。2016年出現(xiàn)了包裝客戶愿意接受報價且有囤貨意愿的現(xiàn)象。中國的包裝市場過于離散，價格戰(zhàn)比較嚴重，標準化還很遠。5月下旬-6月，包裝的訂單量開始上漲，公司主要制作的是啤酒、飲料等快消品包裝和白色家電包裝，一般啤酒、飲料企業(yè)是5-6月開始簽訂單以應對7-8月的需求旺季。
24、公司對包裝業(yè)務的規(guī)劃？
山鷹紙業(yè)：公司對包裝的計劃比較大，目前還在布點，主要考慮如何將網(wǎng)點協(xié)同形成規(guī)模效應，未來公司可能還會考慮冷鏈等產(chǎn)品附加值和技術要求更高的包裝領域。目前海爾、青啤、格力、聯(lián)想等知名品牌都是公司的大客戶，主要集中在快消品，包括啤酒、白色家電。快遞和電商也有合作但是不多。包裝有運輸半徑的問題，靠單一的包裝廠來進行遠距運輸是不劃算的。
六、關于其他
25、34個億到期債務，目前是否有償債壓力？
山鷹紙業(yè)：公司的償債能力無需擔心，有整體安排，造紙行業(yè)是重資產(chǎn)的典型，一條生產(chǎn)線投入10-20億是正常現(xiàn)象，前期投入大但是后面收益比較穩(wěn)定。
26、小紙廠是否生產(chǎn)技術含量較低的品種（如文化紙、新聞紙）多一些？
山鷹紙業(yè)：造紙沒有門檻，但是機器有專有屬性，某種紙機經(jīng)過改造可以用于生產(chǎn)其他品種，但是效果不夠好。通過中國造紙協(xié)會對于造紙產(chǎn)量的統(tǒng)計，扣除大廠的產(chǎn)量就可以估計小廠的產(chǎn)量了。
27、公司戰(zhàn)略規(guī)劃？
山鷹紙業(yè)：公司業(yè)務分三部分：核心業(yè)務、成長業(yè)務和新興業(yè)務。核心業(yè)務是造紙，包括再生纖維原料回收、造紙、包裝。成長業(yè)務是與紙相關有協(xié)同效應的部分。新興業(yè)務是指短期財務性投資。
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