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紙是現(xiàn)代文明的象征之一，閱讀、如廁、觀賞日本愛情動作片等，統(tǒng)統(tǒng)離不開它。 紙按用途一般包括了文化用紙、包裝用紙、特種紙及生活用紙。 我們要介紹的是一家業(yè)績絕對可以亮瞎絕大多數(shù)人雙眼的包裝用紙上市公司——山鷹紙業(yè)。 那么，是什么樣的光芒才能亮瞎我們A股股民那久經(jīng)考驗、見過一切人世間魑魅魍魎作嘔丑態(tài)的雙眼呢？ 從2009年至2018年，10年時間，山鷹紙業(yè)的營收從26.94億元一路上漲至243.67億元，增長了約8倍，凈利潤更是從6，676.16萬元增長到34.37億元，取得了驚人的50倍增長。而2017年以來，公司的業(yè)績更是靚麗。 但是，公司在二級市場的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到業(yè)績的兇猛程度：以2019年3月20日4.02元/股的收盤價計算，公司的總市值約為184億元，市盈率約為5.75倍。 為什么有著優(yōu)秀業(yè)績的山鷹紙業(yè)卻不被投資者看好？影響股價的因素很多，當(dāng)然也不在我們的討論范圍，本文將主要從財報角度來對山鷹紙業(yè)進(jìn)行解讀。 一、行業(yè)簡介 造紙行業(yè)是典型的資本密集型、長周期行業(yè)，環(huán)保政策趨嚴(yán)也已然大勢所趨。造紙產(chǎn)業(yè)鏈包括了從上游的制漿、中游的造紙到下游的用紙。 木漿及廢紙漿是主要的原材料。其中，廢紙漿是包裝用紙的主要原材料，廢紙漿中進(jìn)口原料占據(jù)了相當(dāng)比例。 根據(jù)《中國造紙工業(yè)2017年報告》，2017年全國紙漿消耗總量10051萬噸，較上年增長2.59%。其中，廢紙漿6302萬噸，占紙漿消耗總量63%。而進(jìn)口廢紙制漿占紙漿消耗總量的21%、國產(chǎn)廢紙制漿占紙漿消耗總量的42%，外廢使用占所有廢紙漿的32.74%。 我國實行進(jìn)口廢紙配額管理，大型紙企更易獲得配額，而外廢比國廢品質(zhì)更好且價更低。2017年以來，我國廢紙進(jìn)口管控更加嚴(yán)格，2018年，外廢配額進(jìn)一步縮減，行業(yè)龍頭企業(yè)的進(jìn)口廢紙配額集中度較2017年進(jìn)一步提升。 近年來，造紙業(yè)供需穩(wěn)步增長，行業(yè)景氣度持續(xù)維好。根據(jù)《中國造紙工業(yè)2017年報告》，2017年全國紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)約有2800家，全國紙及紙板生產(chǎn)量為11，130萬噸，較上年增長2.53%，消費量為10，897萬噸，較上年增長4.59%。 二、山鷹紙業(yè)行業(yè)地位及銷售構(gòu)成 （一）國內(nèi)最大的包裝企業(yè)之一 山鷹國際控股股份公司前身為馬鞍山市山鷹造紙有限責(zé)任公司，原來是國有企業(yè)。公司2001在上海主板上市。 2013年，吉安集團(tuán)成功借殼，公司控股股東變更為福建泰盛實業(yè)有限公司，實控人為為吳明武、徐麗凡夫婦。 目前，國內(nèi)包裝用紙的前三甲分別是玖龍紙業(yè)（02689.HK）、理文造紙（02314.HK）及山鷹紙業(yè)。 從行業(yè)地位看，玖龍紙業(yè)是國內(nèi)最大的包裝紙龍頭，亞洲最大的箱板原紙生產(chǎn)商，截至2018年底總設(shè)計年產(chǎn)能1530萬噸；理文造紙規(guī)模僅次于玖龍紙業(yè)，年產(chǎn)能逾716.5萬噸（包裝紙產(chǎn)能約626萬噸，漿年產(chǎn)能約18萬噸，衛(wèi)生紙年產(chǎn)能約72.5萬噸）。 山鷹紙業(yè)也是國內(nèi)最大的造紙企業(yè)之一，目前原紙年產(chǎn)量為460萬噸，其箱板瓦楞紙的市占率排在玖龍紙業(yè)、理文造紙之后。 據(jù)山鷹紙業(yè)年報，其包裝紙產(chǎn)銷量位居中國第三，占中國市場份額為9%。 （二）銷售構(gòu)成 公司主營業(yè)務(wù)為箱板紙、瓦楞原紙、特種紙、紙板及紙箱的生產(chǎn)和銷售以及國內(nèi)外再生纖維貿(mào)易業(yè)務(wù)。 從公司2018年銷售構(gòu)成看，箱板原紙及紙制品實現(xiàn)營收229.63億元，占總營收的94.24%。其中，箱板原紙185.94億元，占比76.31%，紙制品43.69億元，占比17.93%。此外，公司銷售來源中還包括了廢紙（再生纖維）及其他主營業(yè)務(wù)，占比分別為4.33%、1.43%。 從公司銷售構(gòu)成明細(xì)看，箱板原紙及紙制品是公司最主要業(yè)務(wù)。 三、業(yè)績增長的原因 我們先看公司最近10年的營收及業(yè)績表現(xiàn)，再詳細(xì)分析其快速增長的原因。 （一）業(yè)績持續(xù)增長 營收方面，2009年至2018年，公司的營收持續(xù)增長，即使在造紙行業(yè)的低迷期的2012年至2015年，公司仍然能夠?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入的正增長。 2016年下半年開始，國家開始實施供給側(cè)改革，環(huán)保管控更趨嚴(yán)格，而公司在當(dāng)年的營收也開始突破百億。到2018年，公司的營收已達(dá)到歷史最高的243.67億元。 在這10年時間，公司的營收年均復(fù)合增長率為27.72%，增長了約8倍。 而凈利潤的增速則更加迷人：從2009年的6，676.16萬元增長到2018年的34.37億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)54.95%，增長了約50倍。這其中，2013年、2017年的同比增速都是相當(dāng)耀眼的，分別達(dá)到了244.47%、462.91%。 2018年，公司的凈利潤同比仍增長了70.11%。 （二）增長的原因 公司營收10年9倍增長，凈利潤10年51倍增長，主要的原因我們歸納為以下幾個方面： 1、行業(yè)因素 從2016年下半年，紙價開始上行，龍頭企業(yè)進(jìn)入高盈利期。紙價的上漲有多因素的影響，造紙行業(yè)的長周期性，環(huán)保政策及網(wǎng)購的興起，原料價值走高的價格傳導(dǎo)，供需關(guān)系的變化等。 2016年以來，公司原紙平均銷售單價開始上漲。到2018年，公司原紙銷售單價已上漲至4，036.65元/噸。 通過對比公司對應(yīng)的原紙銷售毛利率，可以推斷，雖然作為主要原材料的廢紙漿價格總體也在上揚，但公司原紙的平均售價增速要快于其成本端的增幅，最終使盈利能力出現(xiàn)了較大的提升。 2、并購助推增長 2013年，公司完成了對吉安集團(tuán)的兼并重組，當(dāng)年生產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，造紙生產(chǎn)能力大幅提高，當(dāng)年營收同比增長了57.81%，凈利潤同比增長了244.47%。 2017年以來，公司進(jìn)行了多起大手筆收購，包括2017年以約20億元收購北歐紙業(yè)100%的股權(quán)，增加商譽16.61億元，2018年1月以19億元完成對聯(lián)盛紙業(yè)100%股權(quán)的收購，增加商譽14.19億元，2018年7月以3.05億元成功收購WPT及其子公司100%的股權(quán)，增加商譽2.38億元，2018年9月以1.09億元收購鳳凰紙業(yè)100%股權(quán)。 2018年，公司所收購的子公司聯(lián)盛紙業(yè)及北歐紙業(yè)對公司業(yè)績起到了積極影響。2018年，聯(lián)盛紙業(yè)的營收及凈利潤分別為32.40億元、4.00億元，北歐紙業(yè)的營收及凈利潤分別為23.05億元、2.45億元。 2018年，這兩家子公司的營收已占到合并口徑營收總額的22.75%。 公司2017年以來的外延并購，無疑是公司增長的一個重要原因。 另外，截至2018年12月31日，公司商譽賬面價值為33.29億元，占總資產(chǎn)的9.27%，高溢價收購帶來的商譽減值風(fēng)險也隱藏其中。 3、運用會計估計增加利潤 會計估計向來是上市公司“盈余管理”的利器，山鷹紙業(yè)在這方面也頗有“建樹”。 2016年及2018年，公司分別公布過兩次與會計估計變更有關(guān)的公告，涉及對固定資產(chǎn)折舊年限及應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的會計估計變更。 2016年，公司對機(jī)器設(shè)備類別中的造紙及相關(guān)設(shè)備預(yù)計使用年限進(jìn)行重新確定，其中設(shè)備性能先進(jìn)性較高的5條造紙生產(chǎn)線（PM3、PM5、PM6、PM13和PM15）由調(diào)整前的15年折舊年限調(diào)整為25年，設(shè)備性能先進(jìn)性較5條造紙生產(chǎn)線相對較低的其他造紙生產(chǎn)線和相關(guān)設(shè)備折舊年限則調(diào)整為20年，該會計估計變更從2017年1月1日起執(zhí)行。 公司認(rèn)為，與國外優(yōu)秀的同行業(yè)公司相比，公司造紙機(jī)器設(shè)備的折舊年限總體偏短，無法體現(xiàn)公司接軌國際先進(jìn)造紙企業(yè)的管理理念，對相關(guān)固定資產(chǎn)折舊年限的調(diào)整是為合理反映公司固定資產(chǎn)實際可使用狀況。 據(jù)公司測算，預(yù)計將因此增加2017年度凈利潤2.29億元。 2018年，公司對應(yīng)收賬款壞賬計提政策進(jìn)行重新確定。其中，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計提比例由6%變更為3%，1-2年的應(yīng)收賬款壞賬計提比例由10%變更為20%，該會計估計變更從2018年1月1日起執(zhí)行。 公司認(rèn)為，隨著國家環(huán)保政策趨嚴(yán)，造紙行業(yè)集中程度提高，公司作為造紙行業(yè)知名企業(yè)，在銷售談判中話語權(quán)進(jìn)一步提升。同時，公司近年逐步分事業(yè)部對產(chǎn)品銷售和收款進(jìn)行統(tǒng)一管理，應(yīng)收賬款回款效率得到提高。 公司在2017年進(jìn)行一系列產(chǎn)業(yè)并購后，信譽優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)一步增加。這次變更后能更加公允地反映公司資產(chǎn)的真實狀況，提高會計信息質(zhì)量。 根據(jù)公司公告說明，以公司截至2017年12月31日應(yīng)收賬款壞賬進(jìn)行測算，預(yù)計將增加2018年度利潤總額5，597.58萬元。 以上兩項會計估計，雖然不是公司業(yè)績增長的最主要原因，但也從一個側(cè)面說明公司管理的某些改變。 4、主營外項目對利潤的影響 2018年，公司銷售毛利率，銷售凈利率分別達(dá)到歷史最高的23.05%、14.10%，關(guān)于公司近年來盈利能力大幅的主要原因，前面已在行業(yè)、公司經(jīng)營相關(guān)部分進(jìn)行了說明，不再贅述。 而2018年，來自主營外項目貢獻(xiàn)的收益，也是當(dāng)年業(yè)績大幅提升的一個原因。 2018年，公司利潤表中“營業(yè)外收入”為5.99億元（全部計入當(dāng)年非經(jīng)常性損益）。營業(yè)外收入中主要來自于公司當(dāng)年收購鳳凰紙業(yè)的“負(fù)商譽”，由于收購鳳凰紙業(yè)的合并成本小于取得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的金額，增加了營業(yè)外收入5.81億元。 此外，公司2018年“其他收益”金額達(dá)到10.44億元，同比增長了131.36%，這其中包括了補助及獎勵1.36億元，政府補助攤銷轉(zhuǎn)入的金額0.84億元及8.24億元的稅收返還（其中：增值稅即征即退5.41億元，資源利用增值稅退稅2.05億元，其他收益主要為經(jīng)常性損益）。 四、公司資產(chǎn)負(fù)債情況 截至2018年12月31日，公司總資產(chǎn)為359.06億元，其中非流動資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的66.49%，重資產(chǎn)占比大是造紙行業(yè)的一個特征。 另一方面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也相當(dāng)高。公司2018年的資產(chǎn)負(fù)債率為62.30%，最近10年的資產(chǎn)負(fù)債率平均數(shù)在65%的水平。 對比排名前兩位的玖龍紙業(yè)、理文造紙，可以發(fā)現(xiàn)，雖然高負(fù)債率是行業(yè)特征之一，但是，山鷹紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于同行的玖龍紙業(yè)、理文造紙。 五、短期償債壓力巨大 近年來，公司對外投資很多，包括外部的收購、新設(shè)、生產(chǎn)線的投資建設(shè)等。公司投資活動現(xiàn)金流量凈額近5年均持續(xù)凈流出，另一方面，除了進(jìn)行股權(quán)融資，公司負(fù)債融資也在增加，有息負(fù)債占比較大。 截至2018年12月31日，公司有息負(fù)債為193.88億元，占負(fù)債總額的78.52%。其中，長期借款及應(yīng)付債券合計為66.13億元，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計為109.53億元。而截至2018年12月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為18.22億元。 也就是說，2019年公司可以預(yù)見的需償付的短期有息負(fù)債本金就超過了100億元。其中，4億元的短期應(yīng)付債券分別為2018年度第五期短期融資券2億元，2018年度第六期超短期融資券2億元，將分別于2019年4月底及12月份到期償付；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債中主要為一年內(nèi)到期的2012年公司債8億元，將于2019年8月22日到期。 從公司經(jīng)營現(xiàn)金流情況后，公司2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為32.48億元，已是歷史最高值。公司經(jīng)營現(xiàn)金流與公司短期有息負(fù)債對比差距也非常大。 從以上分析，公司必然要尋求外部融資。 而從最近2019年3月21日的一份質(zhì)押公告看，截至2019年3月21日，控股股東泰盛實業(yè)共持有山鷹紙業(yè)1，341.93萬股股份，目前已累計質(zhì)押1，070.50萬股，占其所持山鷹紙業(yè)股份的79.77%。 公司在公告中表示，控股股東股權(quán)質(zhì)押主要是為了滿足其業(yè)務(wù)發(fā)展需要。但公告中沒有說明的是，滿足其業(yè)務(wù)發(fā)展需要是否包括了山鷹紙業(yè)面臨的短期償債壓力。 六、管理效率并不是業(yè)內(nèi)最好的 與同行對比，山鷹紙業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上要低于在港交所上市的玖龍紙業(yè)、理文造紙，公司營運效率與前兩大龍頭仍有差距，營運效率還仍有提升空間。 結(jié)語 高速成長的山鷹紙業(yè)，亮眼業(yè)績背后有行業(yè)及自身各種原因，但行業(yè)風(fēng)險、并購?fù)顿Y風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險也需要警惕。 公司會計估計的變更，某種程度上也意味著公司管理風(fēng)格上的轉(zhuǎn)變。
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