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博匯紙業(yè)（600966）6月21日晚間披露了寧波亞洲紙管紙箱有限公司舉牌公司的公告，亞洲紙管紙箱以自有資金增持博匯紙業(yè)股份達(dá)到公司總股本的5%。亞洲紙管紙箱同時(shí)表示，不排除在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持公司股份。業(yè)內(nèi)人士分析，這一舉牌行為為典型的產(chǎn)業(yè)資本增持，博匯紙業(yè)目前約350萬(wàn)噸的造紙產(chǎn)能的重置成本與公司不足50億元的重置成本之間存在明顯估值差，作為產(chǎn)業(yè)資本選擇此時(shí)買入有其合理性，但是造紙行業(yè)自去年九月份以來(lái)受需求減弱的影響，表現(xiàn)持續(xù)低迷，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)還有待時(shí)日。 國(guó)際大佬來(lái)敲門 亞洲紙管紙箱的名字在業(yè)內(nèi)并不為人所知。權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書顯示，其背后是金光紙業(yè)，實(shí)控人黃志源家族則是印尼數(shù)一數(shù)二的大財(cái)團(tuán)。 官網(wǎng)信息顯示，截至2018年底，金光紙業(yè)（中國(guó)）投資有限公司及其在中國(guó)大陸投資的公司(簡(jiǎn)稱：APP) 在中國(guó)擁有20多家全資和控股漿紙企業(yè)，并擁19家林業(yè)公司，總資產(chǎn)約1726億元，年加工生產(chǎn)能力約1100萬(wàn)噸，2018年在華銷售額約為589億元。 業(yè)內(nèi)人士介紹，金光紙業(yè)是除玖龍紙業(yè)外中國(guó)最大的造紙企業(yè)，但相對(duì)于玖龍紙業(yè)專注箱板紙，金光紙業(yè)在銅版紙、白卡紙等多個(gè)細(xì)分品類都處于龍頭地位。其下屬子公司金東紙業(yè)是全球最大的單一銅版紙生產(chǎn)企業(yè)，子公司寧波中華是中國(guó)最大的工業(yè)用紙企業(yè)之一，子公司金華盛紙業(yè)是我國(guó)最大的無(wú)碳復(fù)寫紙生產(chǎn)企業(yè)，子公司海南金海漿公司是中國(guó)最大的制漿企業(yè)。公司在今年初披露的公司債募集說(shuō)明書中披露的數(shù)據(jù)顯示，公司銅版紙、白卡紙、無(wú)碳復(fù)寫紙、全木漿雙膠紙、生活用紙2017年的國(guó)內(nèi)市占率分別為39%、24%、47%、10%、11%。 反觀博匯紙業(yè)，這家位于山東省桓臺(tái)縣馬橋鎮(zhèn)鄉(xiāng)下的一家老牌造紙企業(yè)，在市場(chǎng)上一直不算活躍，其實(shí)際控制人為71歲的楊延良，一貫低調(diào)踏實(shí)。但公司在造紙行業(yè)，尤其是白卡紙領(lǐng)域一直是重要參與者，2018年公司白卡紙產(chǎn)量在130萬(wàn)噸，今年又將有75萬(wàn)噸白卡紙產(chǎn)能投產(chǎn)，白卡紙規(guī)模在國(guó)內(nèi)僅次于APP。 據(jù)了解，APP與博匯紙業(yè)頗有淵源，博匯紙業(yè)公司總經(jīng)理陳春福曾在APP紙業(yè)集團(tuán)任職長(zhǎng)達(dá)20余年，最后做到APP紙業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理。 知情人士透露，APP今年早些時(shí)候曾找上門，尋求與博匯紙業(yè)共同投資建設(shè)新項(xiàng)目，但因?yàn)榻鸸饧垬I(yè)提出的條件較為苛刻，導(dǎo)致合作未遂，這可能也是退而求其次選擇從二級(jí)市場(chǎng)投資博匯紙業(yè)的重要原因。但博匯紙業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)此次舉牌事項(xiàng)不予置評(píng)。 從權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書透露的信息來(lái)看，亞洲紙管紙箱在不足2個(gè)月時(shí)間就完成了對(duì)博匯紙業(yè)的舉牌工作，粗略估算其舉牌成本在2.5億元左右。 除了在二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易買入，亞洲紙管紙箱還通過(guò)大宗交易買入了博匯紙業(yè)3.78%股權(quán)。而大宗交易的賣方則是黃志源的兒子黃強(qiáng)及黃志源子女的配偶虞蘅。 大宗交易記錄信息顯示，6月18日，博匯紙業(yè)發(fā)生兩筆大宗交易，成交數(shù)量分別為3729.14萬(wàn)股和1323.07萬(wàn)股，成交均價(jià)為3.74元/股，合計(jì)成交量與亞洲紙管紙箱大宗買入的數(shù)量基本相當(dāng)。此外，記者查閱博匯紙業(yè)2019年一季報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至2019年3月31日公司前十大股東中并未出現(xiàn)黃強(qiáng)及虞蘅的身影。而當(dāng)時(shí)公司前十大股東門檻為430.18萬(wàn)股。這也就意味著黃強(qiáng)與虞蘅的增持行為也主要發(fā)生在二季度。 重置成本與估值倒掛 業(yè)內(nèi)人士分析，亞洲紙管紙箱的舉牌是典型的產(chǎn)業(yè)資本舉牌，應(yīng)該是看到了博匯紙業(yè)估值被低估，特別是從重置成本的角度，博匯紙業(yè)目前的產(chǎn)能規(guī)模與市值明顯不匹配。 從重置成本角度發(fā)現(xiàn)獨(dú)特的投資價(jià)值，是產(chǎn)業(yè)資本相較于財(cái)務(wù)投資者的一大強(qiáng)項(xiàng)。股市行情較差時(shí)，一般是產(chǎn)業(yè)資本出手的最好時(shí)機(jī)，這時(shí)候往往會(huì)出現(xiàn)市值和重置成本倒掛的情形，同行之間，對(duì)彼此情況更為熟悉，往往會(huì)抓住這種機(jī)會(huì)進(jìn)行抄底。 重置成本又稱現(xiàn)行成本，是指按照當(dāng)前市場(chǎng)條件，重新取得同樣一項(xiàng)資產(chǎn)所需支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物金額。根據(jù)博匯紙業(yè)此前披露的信息，今年將投產(chǎn)的75萬(wàn)噸白卡紙項(xiàng)目，就需要投資超過(guò)32億元，對(duì)應(yīng)萬(wàn)噸產(chǎn)能投資額在4000萬(wàn)元以上。而公司2018年白卡產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)130萬(wàn)噸，參照75萬(wàn)噸白卡的投資額度，其重置成本在50億元以上。公司在2018年年報(bào)中還披露，75萬(wàn)噸卡紙、50萬(wàn)噸高檔牛皮箱板紙和50萬(wàn)噸高強(qiáng)瓦楞紙項(xiàng)目在2018年底時(shí)投資已經(jīng)基本完成，這三個(gè)項(xiàng)目公司，根據(jù)此前披露的投資計(jì)劃，投資額也達(dá)到56億元。 而博匯紙業(yè)市值近幾個(gè)月一直在40億元-50億元之間徘徊，而且股價(jià)已長(zhǎng)期處于破凈狀態(tài)。截至2018年末，博匯紙業(yè)凈資產(chǎn)為51.38億元，到2019年一季度末達(dá)到52.87億元。 接近博匯紙業(yè)的人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者，公司目前賬面凈資產(chǎn)較低主要是因?yàn)樵缒晖顿Y的生產(chǎn)線通過(guò)多年折舊計(jì)提，目前賬面凈資產(chǎn)已經(jīng)為零，但生產(chǎn)線仍在良好運(yùn)行。根據(jù)博匯紙業(yè)公開資料顯示，公司早年投資的生產(chǎn)線一般設(shè)置15年的折舊計(jì)提年限。 博匯紙業(yè)近兩年翻倍式增長(zhǎng)的產(chǎn)能可能也是金光紙業(yè)看中博匯紙業(yè)的原因。75萬(wàn)噸卡紙、50萬(wàn)噸高檔牛皮箱板紙和50萬(wàn)噸高強(qiáng)瓦楞紙項(xiàng)目都會(huì)在今年二季度投產(chǎn)。完全達(dá)產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將達(dá)到約350萬(wàn)噸左右。公司近期又披露將建設(shè)年產(chǎn)45萬(wàn)噸高檔信息用紙項(xiàng)目，該項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將達(dá)到近400萬(wàn)噸的水平。 上述業(yè)內(nèi)人士表示，產(chǎn)能本身就是一種資源，一旦巨大的產(chǎn)能形成，就會(huì)形成明顯的規(guī)模壁壘，加之紙張存在運(yùn)輸半徑問(wèn)題，同行業(yè)企業(yè)與其上馬同類產(chǎn)能進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，不如以更低的成本獲取同行產(chǎn)能的權(quán)益。 產(chǎn)業(yè)資本的舉牌能否引發(fā)低迷已久的造紙股集體反彈呢？一造紙行業(yè)分析師認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本舉牌事件可能會(huì)帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)造紙板塊的關(guān)注，加之近期人民幣短期持續(xù)走強(qiáng)，也利好造紙股。但是從基本面看，造紙行業(yè)從去年四季度以來(lái)的持續(xù)低迷的態(tài)勢(shì)一直未能得到明顯好轉(zhuǎn)，特別是包裝紙、銅版紙等品種需求不旺，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)仍待時(shí)日。 提前修改公司章程保控制權(quán) 買入5%的亞洲紙箱紙板在權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中明確不排除未來(lái)繼續(xù)增持。而博匯紙業(yè)第一大股東博匯集團(tuán)持股比例并不高，截至2019年一季度末持股比例為28.84%。這也引發(fā)市場(chǎng)想象：APP會(huì)不會(huì)拿下博匯紙業(yè)控股權(quán)？ 記者翻閱博匯紙業(yè)公司章程發(fā)現(xiàn)，以目前的持股比例，APP還很難對(duì)博匯紙業(yè)施加影響。今年4月底，博匯紙業(yè)董事會(huì)剛剛提交公司章程修改的議案并在5月17日的年度股東大會(huì)上獲得通過(guò)。 根據(jù)修改方案，公司將董監(jiān)事選舉中采用累積投票制條款進(jìn)行修改，為累積投票制設(shè)定了前置條件——當(dāng)公司單一股東及其一致行動(dòng)人擁有公司股份比例在 30%以上時(shí)，采用累積投票制；當(dāng)公司單一股東及其一致行動(dòng)人擁有公司股份比例低于30%時(shí)，采用非累積投票制。 這也就意味著如果博匯紙業(yè)不再增持使得持股比例超過(guò)30%，APP則無(wú)法通過(guò)累積投票制獲得董事席位。 此外，公司章程修改條款還擴(kuò)大了董事會(huì)在對(duì)外投資、擔(dān)保等事項(xiàng)中的權(quán)限。總資產(chǎn)30%以內(nèi)的資產(chǎn)收購(gòu)、出售以及凈資產(chǎn)50%以內(nèi)的對(duì)外投資、抵押都在董事會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)。 更為值得回味的是公司章程的修改時(shí)間與亞洲紙管紙箱開始增持博匯紙業(yè)的時(shí)間極為巧合。或許，這看似突然的鄉(xiāng)土企業(yè)與國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本的交鋒，當(dāng)事方已早有警覺(jué)。
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