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1.鋁塑膜：百億市場(chǎng)下的高ROIC鋰電材料 1.1鋁塑膜是軟包電池外包裝材料，擁有三明治結(jié)構(gòu)，不同應(yīng)用領(lǐng)域厚度有差別 鋁塑膜是軟包鋰離子電池的外包裝材料，電芯組裝后用鋁塑膜密封形成一個(gè)電池。由于電池內(nèi)部有電解液存在，因此要求軟包材料能夠抵擋有機(jī)溶劑（電解液）的溶脹、溶解和吸收，同時(shí)保證氧氣和水分的嚴(yán)格阻隔。 鋁塑膜呈現(xiàn)三明治結(jié)構(gòu)，由外阻層（尼龍層）+阻透層（鋁箔）+熱封層（CPP）組成。 鋁塑膜按厚度可分為70μm以下、71～90μm、91～120μm和大于等于121μm四類(lèi)。市場(chǎng)上常用的鋁塑膜規(guī)格，動(dòng)力領(lǐng)域常見(jiàn)有153μm；3C領(lǐng)域的有88μm和113μm等。 1.2鋁塑膜制造工藝可分為干法和熱法，干法優(yōu)勢(shì)在于外觀和沖深，熱法在于耐電解液性強(qiáng) 鋁塑膜主流制造工藝可分為干法和熱法，干法對(duì)CPP要求更高。 干法：由鋁箔和CPP直接用粘合劑復(fù)合，CPP無(wú)需經(jīng)過(guò)高溫二次結(jié)晶，故沖深性能（又叫沖壓性，指金屬經(jīng)過(guò)沖壓變型而不發(fā)生裂紋等缺陷的性能）和外觀較好。但由于需要用粘合劑，電解液滲透性又強(qiáng)，容易腐蝕和溶脹CPP層并與粘合劑發(fā)生反應(yīng)，故一般對(duì)CPP要求更高，需要有更好的阻隔性能。 熱法：由鋁箔和CPP之間用MPP粘結(jié)，在一定溫度下熱壓合成，但由于長(zhǎng)時(shí)間高溫烘烤作用使Al脆化，導(dǎo)致沖深性能降低，但是耐電解液性強(qiáng)。 干熱法產(chǎn)品性能逐漸趨同，均能滿足下游需求。近年來(lái)隨著工藝的不斷改善，干法的耐電解液性增強(qiáng)，熱法的沖深性能逐步提高。 1.3原材料成本占比近70%、制造費(fèi)用占比25%，原材料中鋁箔和CPP占大頭 鋁塑膜直接材料成本占比約70%，制造費(fèi)用占比25%，是個(gè)比較容易發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)的細(xì)分賽道。 在材料中，鋁箔和CPP是成本大頭，具體比例受應(yīng)用影響，一般而言動(dòng)力類(lèi)產(chǎn)品對(duì)CPP要求更高，故CPP成本占比會(huì)略高。 1.4鋁塑膜資產(chǎn)偏輕，投資回報(bào)率超50%+，為中游鋰電材料之最 鋁塑膜在鋰電材料中屬于資產(chǎn)較輕環(huán)節(jié)，換算到電池的單GWh投資僅高于電解液，低于其他材料。1平方米鋰電鋁塑膜固定資產(chǎn)投資約為6元，為橫向?qū)Ρ龋覀儗⑵鋼Q算為1GWh電池所需材料投資：鋁塑膜單GWh電池投資在600萬(wàn)元左右（三元正極在9000萬(wàn)元，鋁箔和三元前驅(qū)體在5000萬(wàn)元，負(fù)極包含石墨化在3000萬(wàn)元，電解液不包含6F在200萬(wàn)元，基膜+涂覆在7000萬(wàn)元）。 從投資效果看，目前鋁塑膜最優(yōu)，ROIC達(dá)53%。我們以各材料行業(yè)頭部企業(yè)為例，鋁塑膜紫江在53%，遠(yuǎn)高于三元前驅(qū)體中偉26%，三元正極當(dāng)升32%，負(fù)極璞泰來(lái)36%，隔膜恩捷40%。銅箔嘉元32%。 1.5鋁塑膜下游是軟包電池，其優(yōu)勢(shì)在安全性和單體能量密度，劣勢(shì)在經(jīng)濟(jì)性差 根據(jù)封裝形式的不同，鋰電池可分為方形電池、軟包電池和圓柱電池，主要區(qū)別在于殼體，方形和圓柱采用鋼殼或者鋁殼，軟包采用鋁塑膜。 軟包電池的優(yōu)勢(shì)在于：1）高能量密度，三元軟包單體能量密度在260wh/kg，三元方形單體在240wh/kg，三元圓柱單體在250wh/kg；2）安全性能好，發(fā)生安全問(wèn)題只會(huì)鼓起但不會(huì)爆炸。 軟包電池劣勢(shì)在于：1）成組效率低，軟包電池由于外包裝較薄，在出現(xiàn)極端情況時(shí)容易被刺穿，因而在電池包環(huán)節(jié)需要加入金屬防護(hù)層給予更多的保護(hù)，會(huì)帶來(lái)成組效率不佳；2）成本高，如LGC供應(yīng)的軟包電池包2019年價(jià)格約為1.54元/Wh，同期寧德時(shí)代供應(yīng)的三元方形電池包價(jià)格約為1.14元/Wh，松下供應(yīng)的圓柱單體電芯價(jià)格約為0.96元/Wh。 1.6高能量密度+輕薄化的優(yōu)勢(shì)使得軟包電池在3C消費(fèi)市場(chǎng)大放異彩 3C電子產(chǎn)品如手機(jī)、平板電腦等逐漸向智能化、輕量化、小型化趨勢(shì)發(fā)展，軟包電池相比于方形和圓柱形電池的優(yōu)勢(shì)在于高能量密度、更輕薄、外形靈活，更符合消費(fèi)電子需求，而其成本高的劣勢(shì)對(duì)于對(duì)價(jià)格敏感性不高的消費(fèi)電子來(lái)說(shuō)不是問(wèn)題。 目前軟包電池在3C消費(fèi)市場(chǎng)的滲透率高達(dá)80%，我們認(rèn)為隨著新消費(fèi)電子如TWS、智能音箱的發(fā)展，有望提升至90%。2014-2017年軟包鋰電池的滲透率快速提升至70%，隨著3C消費(fèi)電子市場(chǎng)日漸成熟，滲透率增速放緩，截至2020年全球消費(fèi)鋰電市場(chǎng)規(guī)模為92.1GWh，軟包鋰電滲透率為81.1%，未來(lái)隨著5G持續(xù)發(fā)力，新消費(fèi)電子如TWS、智能音箱等成為增長(zhǎng)動(dòng)力。 1.7在海外動(dòng)力市場(chǎng)，軟包是LGC、SKI主流路線，頗受歐洲車(chē)企歡迎 從電池廠看，海外LGC、SKI以軟包為主，松下以圓柱為主，SKI以方形為主。 從車(chē)企看，歐洲市場(chǎng)更偏好軟包電池。據(jù)OFweek鋰電網(wǎng)顯示，2019年全球銷(xiāo)量排行前十的新能源乘用車(chē)中，軟包電池配套上升至4款。2020年歐洲銷(xiāo)量排前20名的電動(dòng)車(chē)中，其中有15款采用的是軟包電池，包括戴姆勒、日產(chǎn)、雷諾、大眾、現(xiàn)代、奧迪、沃爾沃等企業(yè)均有軟包電池的車(chē)型。 從裝機(jī)占比看，軟包電池在國(guó)內(nèi)份額在個(gè)位數(shù)，2021H1國(guó)內(nèi)電池廠軟包裝機(jī)3.5GWh，占比在8%。裝機(jī)絕對(duì)值和占比均較低。軟包電池在國(guó)內(nèi)份額較低系寧德、比亞迪等此前多采用方形電池路線，采用軟包路線的電池廠如孚能、萬(wàn)向、遠(yuǎn)景等尚未起量。 1.8我們預(yù)計(jì)鋁塑膜21年市場(chǎng)空間在66億元，25年達(dá)147億元，CAGR=22% 我們預(yù)計(jì)21年全球鋁塑膜需求量在2.6億平，25年達(dá)8.2億平，CAGR=33%，21年市場(chǎng)空間在66億元。25年達(dá)147億元， CAGR=22%。具體假設(shè)如下： 滲透率：動(dòng)力滲透率依賴電池廠使用軟包比例測(cè)算，寧德2%，松下、三星0%，LGC排除南京特斯拉在80%-85%，SKI100%，其他30%左右。 用量：動(dòng)力及其他電池單GWh用量在100萬(wàn)平，消費(fèi)因體積較小用量較大在150萬(wàn)平。 單價(jià)：假設(shè)今年均價(jià)在25元（海外占比較高），25年降至18元/平，復(fù)合降幅在9%。 2.國(guó)產(chǎn)替代是核心邏輯 2.1鋁塑膜70-80%的市場(chǎng)份額被海外企業(yè)占據(jù)，國(guó)產(chǎn)替代空間大 目前日本DNP在全球份額約50%，其次為昭和電工和栗村化學(xué)，份額分別在12%、11%，三家海外企業(yè)合計(jì)占據(jù)了73%的市場(chǎng)份額。此外新綸科技系收購(gòu)日本凸版印刷鋁塑膜業(yè)務(wù)而來(lái)，技術(shù)來(lái)源也是海外，即海外企業(yè)占據(jù)83%的份額。 從全球鋁塑膜市場(chǎng)空間看，21年66億元，25年147億元，4年CAGR僅22%，但若從國(guó)產(chǎn)企業(yè)國(guó)產(chǎn)替代看則空間大，我們預(yù)計(jì)21年國(guó)內(nèi)企業(yè)份額在30%，對(duì)25年份額測(cè)算如下： 樂(lè)觀：25年國(guó)產(chǎn)80%份額，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)廠商市場(chǎng)空間118億元，CAGR=56%。 ：25年國(guó)產(chǎn)70%份額，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)廠商市場(chǎng)空間103億元，CAGR=51%。 悲觀：25年國(guó)產(chǎn)60%份額，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)廠商市場(chǎng)空間88億元，CAGR=45%。 2.2CTP+鋁塑膜趨勢(shì)開(kāi)啟，兼具高能量密度、高安全性 比亞迪在今年1月份DMI的發(fā)布會(huì)上宣布：其DMI車(chē)型上開(kāi)始使用軟包磷酸鐵鋰（又稱小刀片），采用二次密封技術(shù)，即電芯采用軟包（鋁塑膜）封裝，刀片電池采用硬鋁外殼封裝，我們認(rèn)為鋁塑膜優(yōu)勢(shì)如下： 提能量密度：軟包電池是三種電池形狀路線中能量密度最高的，故采用此種方案在一定程度上可提升電池系統(tǒng)的能量密度。 提安全性：軟包電芯在出問(wèn)題時(shí)只會(huì)鼓起，不會(huì)爆炸故電芯采用鋁塑膜封裝，安全性能更好。 降成本：以目前的秦PLUSDMI（軟包鋁塑膜+刀片硬鋁外殼）方案和混動(dòng)用LFP電芯（傳統(tǒng)方案）結(jié)構(gòu)件/鋁塑膜成本對(duì)比：1）鋁塑膜方案成本=8.3kwh（單車(chē)帶電）*1（單kwh耗用鋁塑膜）*20元/平+100*2.5（一對(duì)極耳）=416元，度電成本在50元/kwh=416/8,3；2)傳統(tǒng)方案成本=（蓋板5+鋁殼4+其他結(jié)構(gòu)件1）*100=1000元，度電成本在120元/kwh，可以看出軟包鋁塑膜方案較傳統(tǒng)方案電芯度電成本下降70元，經(jīng)濟(jì)性較強(qiáng)。 2.3供應(yīng)鏈安全+日韓企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不激進(jìn)，無(wú)法滿足動(dòng)力+高端消費(fèi)需求 目前，鋁塑膜市場(chǎng)多被海外企業(yè)占據(jù)（加上收購(gòu)日式企業(yè)鋁塑膜業(yè)務(wù)的新綸，海外企業(yè)占據(jù)83%的份額），特別動(dòng)力和高端消費(fèi)市場(chǎng)，隨著全球電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的高增，加之日式企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)保守，或?yàn)閲?guó)產(chǎn)鋁塑膜企業(yè)帶來(lái)替代機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)全球動(dòng)力+ATL22、23年需求在2.1、3.1億平（目前基本采用進(jìn)口鋁塑膜），而海外三家企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能在2.2、2.3億平，22年緊平衡，23年存在缺口。 2.4滿足電池廠降本需求，國(guó)產(chǎn)鋁塑膜價(jià)格低于進(jìn)口20%-30% 目前，進(jìn)口鋁塑膜價(jià)格高出國(guó)產(chǎn)價(jià)格20%-30%，具體原因如下： 原材料依賴進(jìn)口，進(jìn)口CPP價(jià)格高昂。此前鋁塑膜從材料到工藝到設(shè)備均依賴海外進(jìn)口，隨著國(guó)內(nèi)鋁塑膜的發(fā)展，目前已基本實(shí)現(xiàn)設(shè)備以及原材料中鋁箔、尼龍的國(guó)產(chǎn)替代，但CPP原料進(jìn)口依賴度仍然較大，特別是許多干法企業(yè)動(dòng)力鋁塑膜用CPP。 日韓企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)鏈條長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售依賴經(jīng)銷(xiāo)商。為防止技術(shù)泄露，日韓企業(yè)均沒(méi)有在中國(guó)設(shè)廠，而是通過(guò)代銷(xiāo)的方式，產(chǎn)銷(xiāo)鏈條加長(zhǎng)，導(dǎo)致成本一直居高不下。據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，昭和鋁塑膜的代理商數(shù)量最多，有25家，其次是DNP有5家。其中，由于昭和電工代理商數(shù)量多，導(dǎo)致以次充好的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。 目前國(guó)產(chǎn)鋁塑膜價(jià)格低于進(jìn)口20%-30%，可降低度電成本8.5元/kwh，降本1%，未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)鋁塑膜規(guī)模的擴(kuò)大，鋁塑膜價(jià)格有望進(jìn)一步下探，進(jìn)而降低動(dòng)力電池成本。 3.國(guó)產(chǎn)替代標(biāo)的 3.1新綸科技：鋁塑膜業(yè)務(wù)源于收購(gòu)日本凸版印刷，技術(shù)和售價(jià)接近海外 新綸科技成立于2002年，總部位于深圳，是集新材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及新材料精密制造于一體的綜合服務(wù)商。公司2016年收購(gòu)了日本凸版印刷株式會(huì)社鋁塑膜業(yè)務(wù)，根據(jù)中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，公司2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)鋁塑膜市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到了87%，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的動(dòng)力類(lèi)鋁塑膜供應(yīng)商。 21年底公司鋁塑膜月產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)600萬(wàn)平/月，在建產(chǎn)能為常州基地的4、5號(hào)線，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能在7200萬(wàn)平。21H1公司鋁塑膜業(yè)務(wù)收入在3.5億元，我們預(yù)計(jì)銷(xiāo)量在1300萬(wàn)平，對(duì)應(yīng)單價(jià)在27元/平（接近海外售價(jià)），單位營(yíng)業(yè)成本在20元/平，毛利率25%。 3.2紫江企業(yè)：老牌復(fù)合膜企業(yè)，深耕鋁塑膜十余年 紫江企業(yè)成立于1988年，核心業(yè)務(wù)為包裝材料，其主要產(chǎn)品包括PET瓶及瓶坯、皇冠蓋、塑料防盜蓋、標(biāo)簽、噴鋁紙及紙板、彩色紙包裝印刷、薄膜等包裝材料以及飲料OEM等。 紫江企業(yè)是印刷出身、其旗下子公司紫江新材料制作塑料彩印出身，有多層材料復(fù)合技術(shù)積淀。公司2004年開(kāi)始組建鋁塑膜團(tuán)隊(duì)，07年研發(fā)出第一代產(chǎn)品，17年更新至第四代，是國(guó)內(nèi)最早研發(fā)鋁塑膜工藝并具量產(chǎn)能力的企業(yè)。 目前公司動(dòng)力鋁塑膜和多氟多、河南鋰動(dòng)已有批量合作；國(guó)軒高科、孚能科技已開(kāi)始送樣；億緯鋰能、捷威已進(jìn)入審核、商談階段。在數(shù)碼市場(chǎng)，目前公司與數(shù)碼類(lèi)前十大電池廠中一半以上的客戶已實(shí)現(xiàn)了持續(xù)批量合作。 21H1公司實(shí)現(xiàn)鋁塑膜銷(xiāo)量1046萬(wàn)平米，其中動(dòng)力鋁塑膜銷(xiāo)量509萬(wàn)平米，占比上升至48%。21H1紫江鋁塑膜銷(xiāo)售均價(jià)在16元/平單平盈利在3元，凈利率在19%。 3.3擁有CPP技術(shù)，原材料+設(shè)備基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，紫江單平盈利一騎絕塵 從量上看，我們預(yù)計(jì)21H1新綸出貨1300萬(wàn)平，紫江新材料1046萬(wàn)平，處于第一梯隊(duì)，明冠、卓越在幾百萬(wàn)平量級(jí)。 從盈利上看，紫江遙遙領(lǐng)先。21H1紫江單平盈利在3元，凈利率在17%。 新綸科技：21H1鋁塑膜毛利率在25%，可以看出其單位營(yíng)業(yè)成本甚至高于紫江的單價(jià)，我們認(rèn)為原因在于其材料、設(shè)備還是來(lái)自進(jìn)口，實(shí)為“進(jìn)口企業(yè)”，21H1公司期間費(fèi)用率28%，考慮所得稅費(fèi)等，我們預(yù)計(jì)其鋁塑膜業(yè)務(wù)凈利率為負(fù)。 明冠新材：鋁塑膜處于虧損狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)原因在于其干法工藝下對(duì)CPP要求較高+公司無(wú)CPP相關(guān)技術(shù)，依賴進(jìn)口，進(jìn)口CPP今年供應(yīng)不足+漲價(jià)，且公司量未起來(lái)。 璞泰來(lái)：2020年鋁塑膜業(yè)務(wù)毛利率在24%，我們認(rèn)為21H1變化不大，考慮21H1期間費(fèi)用率12.4%+所得稅法等，我們預(yù)計(jì)其鋁塑膜凈利率在10%，單平盈利在1.3元。
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