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導語：近期造紙板塊出現反彈走勢。短期來看，由于紙價、噸紙利潤、紙企估值等都已回落至上一輪行情啟動前的低點，在經歷半年多去庫存后，行業供需重回平衡，因此后續經濟復蘇將給造紙板塊帶來較大彈性，當前正是安全邊際較高的布局時點。但值得一提的是，考慮到造紙對上游較為依賴，且環保政策下產能難以持續擴張，紙企長期成長可能有較大的不確定性。 1、為何紙企增速如此緩慢？ 除去消費屬性偏強的生活紙以外，過去10年造紙板塊的股價表現整體不盡人意。造成這一局面的原因：一方面是估值中樞的回落，例如玖龍紙業在2010年估值尚有25倍，如今只剩5倍；另一方面則是近年來紙企業績并無明顯增長。 為何紙企增速如此緩慢？主要可以從兩方面來理解：一方面，也是最主要的方面，造紙行業是一個高度依賴上游原材料的行業。造紙企業的成本構成中，廢紙及木漿通常能占到75%-80%，我國在這兩大原材料領域并不存在資源優勢(或出于保護資源需要不鼓勵大規模開發)，因此每年需大量從海外進口廢紙及木漿，根據筆者的統計，廢紙、木漿的進口依存度分別高達35%、70%，上游原材料環節有很大的議價權。 與此同時，各家企業出品的紙品往往同質化，造紙企業無法形成品牌壁壘，只能靠規模效應比拼成本優勢。如此的商業模式，決定了造紙是一個被上下游夾擊的“中間環節”，天然難以分享到行業成長帶來的超額利潤。 另一方面，環保政策的趨嚴也限制了紙企的擴張。眾所周知，造紙是個高污染、高能耗的產業，在現如今越發注重可持續發展的年代，即便是龍頭企業要想擴張產能也不是件容易的事情。比如A股文化紙龍頭晨鳴紙業，公司2009年的時候機制紙產量便有304萬噸，2014年達到426萬噸，直到去年仍只有457萬噸，10年增長不過50%。 在國內增加產能難度較大的背景下，近年來各大紙企紛紛動起了出海的念頭，其中，以玖龍、山鷹為代表的收購派并購了歐美的紙漿廠以獲取外廢原材料，以理文、太陽為代表的建廠派陸續在東南亞進行產能建設。但海外項目終究有較大的不確定性，諸多項目的投產一拖再拖，實際運營成本也遠高于原本預估的情形。 2、紙企當前的提價大概率難持續 事實上，在上一輪2017-2018年的紙品牛市中，紙企龍頭大多在短短1年的時間里就上漲了超過1倍，其中玖龍漲了約200%。隨著股價的上漲，近期看多造紙板塊的聲音也逐漸多了起來。市場主流觀點認為，目前紙企行情的推力來自于潛在盈利的改善，這一改善的根源則來源于紙價的持續回暖以及木漿價格的回落。對于這個觀點，筆者是持懷疑態度的。 的確，隨著文化紙和包裝紙進入傳統旺季，紙企陸續發出了提價函，但從過往紙價的走勢來看，大級別的行情往往需要需求端的共振才會發生，比如2008年的四萬億、以及2017-2018年的庫存周期。在當前經濟復蘇羸弱的大環境下，這種持續性的提價大概率很難持續。 另外，近期漿價的回落核心原因在于前期庫存的積壓，經過兩三個季度的消化，目前庫存已趨于合理。漿價與紙價的剪刀差預計會逐步得到收窄，歷史上二者基本上走勢也是一致的。 盡管如此，筆者仍舊對當前的造紙板塊抱正面的態度。主要原因在于：未來一段時間內，無論文化紙還是包裝紙都不會有大的供應壓力，從目前統計局的數據看，今年前8月造紙及紙制品行業固定資產投資累計同比減少8.7%，整體產能釋放是低于預期的，因此未來影響行業轉好的核心變量就是經濟。 即便明年經濟回暖或存變數，但目前紙價、噸紙利潤、紙企估值，大抵上都處于上一輪造紙行情啟動前的低點，實際上現在布局的賠率和勝率都是很高的。一定程度上，我們完全可以把對紙企的投資看成是明年經濟回暖的看漲期權。 3、持續擴張的紙企 隨著經濟的復蘇，大部分紙企盈利和估值預計都將得到改善。文化紙方面，紙企龍頭主要包括晨鳴紙業、太陽紙業和山鷹紙業，包裝紙龍頭則包括玖龍紙業和理文造紙。其中，太陽紙業產能投放節奏較快。 近幾年無論是制漿還是造紙方面，太陽紙業的產能都是持續擴張的，當前就能清晰地看到公司未來三年的產能投放節奏。一是國內20萬噸的針葉漿項目，預計將于今年底投產；二是45萬噸文化紙項目，預計將于2021年投產；三是老撾80萬噸箱板紙項目，預計也將于2021年投產。 整體來看，到2021年，太陽整體的造紙產能將達到550萬噸，對比2018年300萬噸的水平有大幅的增長，這在整個紙品行業來看都是比較難得的。
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